기관 주주 서비스의 의결권 대리 가이드라인과 ROE 관리
Souhei Ishida | Takuma Kochiyama
초록
우리는 기관 주주 서비스(ISS)의 의결권 대리 가이드라인이 경영자의 기회주의적 보고 행동에 미치는 영향을 조사합니다.
2015년 2월, ISS는 기업의 자기자본이익률(ROE)을 기반으로 한 새로운 자문 정책을 도입하고, 과거 평균 및 최근 ROE가 5% 미만인 기업의 최고 경영진 선출에 대해 부정적인 추천을 시작했습니다.
우리는 정책 시행 후 경영자들이 5% ROE를 달성할 가능성이 높아졌으며, 이는 재량적 활동을 통해 이루어진다는 것을 발견했습니다.
우리의 연구 결과는 의결권 대리인이 발행한 회계 기반 가이드라인이 경영자에게 기회주의적 보고를 위한 인센티브를 제공할 수 있음을 시사합니다.
키워드
수익 관리, 기관 주주 서비스(ISS), 의결권 대리인, 자기자본이익률(ROE)
1 | 서론
2015년 2월, 세계적인 의결권 대리인인 기관 주주 서비스(ISS)는 일본 상장 기업을 대상으로 한 새로운 자기자본이익률(ROE) 기반 정책을 도입했습니다.
구체적으로, ISS는 '최근 5개 회계연도 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업의 최고 경영진을 제외한 이사 선출에 찬성 투표를 권고하며, 최근 회계연도에 ROE가 5% 이상으로 개선된 경우에는 예외로 한다'고 권고하기 시작했습니다(Institutional Shareholder Services, 2015, p. 5).
이 정책은 자본 효율성이 낮은 기업에 시장 규율을 제공하고 자본 효율성과 기업 지배 구조를 개선하는 것을 목표로 했습니다(Ishida, 2015).
그러나 회계 문헌에서는 보고된 회계 수치를 기반으로 규제가 이루어질 때, 경영자들이 자신이나 기업의 이익을 위해 이러한 수치를 조작할 인센티브를 가질 가능성이 있다고 주장합니다(Chen & Yuan, 2004; Fan et al., 2015; Schipper, 1989).
따라서 개정된 가이드라인은 경영자들이 부정적인 추천을 피하고 자신의 위치를 확보하기 위해 ROE를 관리하도록 동기를 부여할 수 있습니다.
본 연구에서는 이러한 예측을 평가하고 새로운 가이드라인이 경영자들의 기회주의적 보고 행동을 유도하는지 여부를 조사합니다.
본 연구는 두 가지 방식으로 기존 문헌을 확장합니다.
첫째, 우리는 의결권 자문 회사가 발행한 소프트 로우에 초점을 맞춥니다.
이전 연구는 주로 시장 기반의 휴리스틱에서 비롯된 수익 벤치마크에 초점을 맞추고, 경영자들이 수익을 보고하고, 수익을 증가시키며, 애널리스트와 경영진의 수익 예측을 충족하기 위해 수익을 조작하는지 여부를 조사했습니다(e.g., Dechow et al., 2010; Graham et al., 2005; Healy & Wahlen, 1999).
반면, ISS 가이드라인은 저조한 성과를 보이는 기업의 경영자들에게 압력을 가하지만, 그 결과는 불확실합니다.
가이드라인에 따르면, 낮은 ROE를 보고하면 강제적인 경영진 교체의 가능성이 높아집니다.
그러나 이러한 소프트 로우가 경영자들의 기회주의적 보고 행동으로 이어지는지 여부는 ISS가 자문 회사로서 권고만 제공하고 결과는 주주에게 맡기기 때문에 의문입니다.
둘째, 우리는 단일 수익 항목이 아닌 ROE에 초점을 맞춥니다.
ROE는 수익 관리와 배당 정책을 포함한 기업의 다양한 재무 정책에 영향을 받는 재무 비율입니다.
비록 ROE가 주식 평가에서 중요한 지표로 오랫동안 간주되어 왔지만(Ohlson, 1995), 경영자들이 ROE를 재량적으로 관리하는지 여부와 방법에 대한 증거는 드뭅니다.
우리는 ROE에 대한 경영자들의 재량적 활동에 빛을 비추어 수익 관리에 대한 문헌을 확장합니다.
2011-2015년의 표본 기간을 사용하여 새로운 ISS 가이드라인 시행 전후의 기업들이 가이드라인에서 제시한 5% ROE 벤치마크를 달성하기 위해 ROE를 재량적으로 개선하는지 여부를 조사합니다.
구체적으로, 우리는 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업들을 목표로 삼습니다.
이러한 기업들은 가이드라인에 의해 가장 큰 영향을 받으며, 2015년 시행 연도에 5% 이상의 ROE를 보고할 인센티브가 가장 큽니다.
ROE의 분자(순이익)와 분모(자본금)를 기준으로, 우리는 이러한 기업들이 ROE를 개선할 수 있는 네 가지 재량적 활동을 분석합니다.
분자 측면에서 기업들은 발생 관리와 실제 활동 조작을 통해 순이익을 증가시킬 수 있습니다.
분모 측면에서 경영자들은 배당 정책에 대한 재량권을 가지고 배당 지급과 자사주 매입을 통해 자본금을 줄일 수 있습니다.
따라서 우리의 실증 전략은 목표 기업들이 2015년 새로운 가이드라인 도입 연도에 5% ROE를 달성하기 위해 이러한 활동에 참여하는지 여부를 테스트하는 것입니다.
우리는 이용 가능한 데이터를 가진 1034개의 목표 기업을 식별하고 단변량 및 회귀 분석을 수행합니다.
단변량 분석에서 목표 기업들이 5% ROE를 달성하는 비율이 2011년에서 2015년 사이에 17.9%에서 38.7%로 증가한 것을 발견했습니다.
특히, 2015년에는 2011-2014년의 평균 20.2%와 비교하여 거의 두 배로 증가하여 목표 기업들이 2015년에 보고된 ROE를 재량적으로 증가시킬 수 있음을 시사합니다.
회귀 분석은 이러한 목표 기업들이 새로운 가이드라인 이후 5% ROE를 달성하기 위해 재량적 발생, 재량적 비용, 배당 지급을 사용하는 경향이 있음을 보여줍니다.
이러한 실증 결과는 재량적 활동에 대한 대체 측정 및 도구 변수를 사용한 내생성 테스트와 기업 고정 효과 모델을 포함한 여러 민감도 테스트에 대해 견고합니다.
더 나아가 우리는 경영자들의 재량적 활동 선택을 조사하여 분석을 확장합니다.
재량적 활동을 수행할 때, 경영자들은 실행 가능한 방법론을 고려하고 자신들의 기업에 적합한 하나 이상의 방법을 선택해야 합니다.
이러한 가능성에 대해 우리는 감사 품질에 초점을 맞추고 재량적 활동의 선택이 고품질 감사 기업 그룹과 저품질 감사 기업 그룹 간에 어떻게 다른지 조사합니다.
우리는 경영자들이 감사 품질과 관계없이 발생 관리를 수행하는 경향이 있지만, 높은 감사 품질이 있는 경우 의존도가 감소한다는 것을 발견했습니다.
또한, 높은 감사 품질을 가진 기업들은 엄격한 감사 하에서 제한된 발생 관리를 보완하기 위해 재량적 비용과 배당 지급을 사용하는 경향이 있습니다.
우리는 여러 방식으로 문헌에 기여합니다.
첫째, 우리는 기업들의 기회주의적 보고에 대한 새로운 증거를 제공합니다.
이전 연구는 주로 시장 기반의 휴리스틱에서 비롯된 수익 벤치마크에 초점을 맞추었습니다(e.g., Burgstahler & Dichev, 1997; Degeorge et al., 1999; Enomoto & Yamaguchi, 2017).
반면, 본 연구는 의결권 자문 회사가 발행한 소프트 로우의 중요성을 강조하고 ISS 규제가 회계 및 기업 행동에 미치는 영향을 밝히며 문헌을 확장합니다.
둘째, 우리는 ROE에 대한 경영자들의 재량적 활동에 대한 새로운 통찰을 제공합니다.
ROE는 주식 평가에서 중요한 재무 지표로 간주되었지만, 수익 관리에 대한 문헌은 단일 수익 항목에 초점을 맞추는 경향이 있습니다.
우리는 ROE를 개선하는 방법을 설명하고 일본 경영자들이 발생 관리, 재량적 비용, 배당 지급을 더 많이 사용하는 경향이 있음을 발견했습니다.
나아가, 본 연구의 결과는 규제 기관과 의결권 자문 회사에 관심을 가질 만한 내용입니다.
기업, 시장 참여자, 규제 기관의 관심이 증가함에 따라 학자들은 의결권 자문 회사의 영향을 이해하는 데 점점 더 많은 관심을 기울이고 있습니다(e.g., Ertimur et al., 2018; Hayne & Vance, 2019; Hitz & Lehmann, 2018).
우리는 ISS의 독특한 회계 기반 가이드라인에 초점을 맞추고, 이러한 정책이 경영자들이 재량적 활동을 통해 기회주의적 보고를 수행하도록 유도할 가능성이 있음을 보여줍니다.
우리의 연구 결과는 이러한 회계 기반 접근 방식이 기업의 재무 보고 품질을 저하시키고 의결권 자문 회사의 기업 지배 구조 및 책임 있는 투자 솔루션 제공 목표와 일치하지 않을 수 있는 결과를 초래할 수 있음을 시사합니다.
2 | 제도적 배경과 가설 개발
2.1 | 제도적 배경
지난 10년 동안 일본 경제는 기업 지배구조와 금융 규제에서 급격한 변화를 경험했습니다.
아베 신조 총리의 경제 개혁(즉, 아베노믹스) 이후, 일본 정부는 2013년 6월 '일본 재생 전략'을 발표했습니다.
이 전략은 투자자 신뢰를 향상시키고, 적극적인 경영 관리를 촉진하며, 기업의 수익 능력을 증가시키기 위해 기업 지배구조를 강화할 것을 주장했습니다.
이 전략은 장관들과 금융 규제 당국으로부터 신속하고 중요한 반응을 이끌어냈습니다(Buchanan et al., 2019; Ishida & Kochiyama, 2022).
여기에는 '일본 스튜어드십 코드'(금융청, 2014년 2월), '이토 리뷰'(경제산업성, 2014년 8월), '일본 기업 지배구조 코드'(도쿄 증권거래소, 2015년 6월)의 발표가 포함됩니다.
이러한 코드와 규제 조치는 기업 지배구조 개혁을 창출하고 ROE로 대표되는 기업의 자본 효율성을 향상시키는 것을 목표로 합니다.
예를 들어, 이토 리뷰는 일본 기업의 자본 효율성이 미국과 유럽 기업에 비해 현저히 낮았음을 제시하고, 일본 상장 기업들이 최소 8%의 ROE를 달성하여 기업 가치를 창출해야 한다고 제안합니다.
또한 자본 효율성 향상을 장려하기 위해 일본 거래소 그룹은 2014년에 새로운 권위 있는 주가지수인 JPX-니케이 인덱스 400을 출시했으며, 여기에서 ROE는 지수 포함 기준으로 사용됩니다(Chattopadhyay et al., 2020).
그 결과, ROE는 일본 경제의 중심이 되었고 경영자, 규제 기관, 투자자들로부터 상당한 관심을 받았습니다.
이러한 변화들 중에서 일본 시장에 특히 독특한 점은 ISS가 기업의 보고된 ROE를 기반으로 한 새로운 의결권 대리 정책을 발행했다는 것입니다.
ISS는 가장 영향력 있는 의결권 자문 회사로, 외국 기관 소유가 주를 이루는 일본 자본 시장에서 중요한 역할을 합니다.
ISS는 2014년 10월에 2015년 개정 의결권 가이드라인 제안을 발표하고, 한 달간의 공개 의견 수렴 후 개정을 결정했습니다.
공식 개정 가이드라인은 일본 상장 기업의 이사 선출을 위한 새로운 ROE 기준을 도입했으며, 2015년 1월과 2월에 공식 발표 및 시행되었습니다.
구체적으로, ISS는 '최근 5개 회계연도 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업의 최고 경영진을 제외한 이사 선출에 찬성 투표를 권고하며, 최근 회계연도에 ROE가 5% 이상으로 개선된 경우에는 예외로 한다'고 명시했습니다(Institutional Shareholder Services, 2015, p. 5).
ISS 일본 사무소 대표인 이시다 타케유키는 새로운 가이드라인이 이토 리뷰와 JPX-니케이 인덱스 400을 따르며, ROE를 기업의 자본 효율성 개선을 장려하는 유용한 측정 도구로 고려한다고 설명했습니다(Ishida, 2015).
새로운 가이드라인의 중요한 함의는 저조한 성과를 보이는 일본 상장 기업의 기존 최고 경영진에 대한 직접적인 처벌입니다.
ROE를 바람직한 목표로 사용하고 우수한 기업을 긍정적으로 선별하는 이토 리뷰와 JPX-니케이 인덱스와 달리, 개정된 ISS 가이드라인은 ROE를 부정적 선별에 적용하여 저조한 성과를 보이는 기업을 면밀히 조사하고 무능한 경영진을 해임합니다.
일본 회사법에 따르면, 주주는 회사 이사를 임명할 법적 권리를 가지며(제329조), 그들의 선출은 연례 회의에 참석한 주주의 과반수 찬성 투표로 결정되어야 합니다(제341조).
또한, 회사 이사의 임기는 최대 2년이어야 하며(제332조), 이는 기존 이사들이 주주 총회에서 반복적으로 승인될 경우 동일한 위치에 남을 수 있음을 의미합니다.
따라서 개정된 가이드라인은 ROE에 대한 경영자들의 민감성에 영향을 미치고, 낮은 ROE를 보고하는 것이 경영진 교체 가능성을 증가시키는 한도 내에서 그들의 보고 행동을 변경할 수 있습니다.
2.2 | 가설 개발
경영자와 자본 공급자 간의 정보 비대칭이 존재할 때, 경영자들은 자본 시장에서 유리한 경제적 결과를 얻기 위해 보고된 회계 수치를 조작할 인센티브를 가집니다(Graham et al., 2005).
기회주의적 보고 행동에 관한 이전 연구들은 시장 휴리스틱과 계약에서 비롯된 수익 벤치마크에 초점을 맞추었습니다.
이 연구들은 경영자들이 손실을 피하고, 수익을 증가시키며, 회계 기반 금융 계약을 준수하고, 애널리스트와 경영진의 수익 예측을 초과하기 위해 수익을 조작한다는 것을 발견했습니다(e.g., Beatty et al., 2002; Burgstahler & Dichev, 1997; Degeorge et al., 1999; Dichev & Skinner, 2002; Enomoto & Yamaguchi, 2017; Shuto & Iwasaki, 2015; Thomas et al., 2004).
또한, Schipper(1989)는 경영자들이 주로 회계 수치를 기반으로 한 규제로부터 유리한 대우를 받기 위해 수익 관리를 수행한다고 논의합니다.
Chen과 Yuan(2004) 및 Fan et al.(2015)은 독특한 중국 규제를 활용하여 경영자들이 규제 벤치마크를 달성하기 위해 수익을 조작한다는 것을 발견했습니다.
ISS 가이드라인의 맥락에서, 그들은 보고된 ROE를 명시적으로 최고 경영진 추천에 사용함으로써 ROE를 재량적으로 증가시키려는 경영자들의 인센티브를 생성할 수 있습니다.
이전 연구들은 의결권 자문사의 부정적 추천이 수신 이사에 대한 지지 투표 수를 크게 감소시킨다는 것을 보여주었습니다(Cai et al., 2009; Ertimur et al., 2018; Hitz & Lehmann, 2018).
따라서 가이드라인이 주주의 투표에 영향을 미치는 한, 낮은 ROE를 보고하는 것은 해임 가능성을 증가시키고 목표 경영자들에게 경력 우려를 생성할 수 있습니다.
특히, 목표 경영자들은 추천에 따라 예상되는 경영 보상, 사회적 지위, 외부 평판을 잃을 수 있습니다.
이러한 잠재적인 부정적 결과는 새로운 가이드라인에서 제시된 벤치마크인 5% ROE를 달성하고 해임 가능성을 줄이기 위한 경영자 인센티브를 생성할 수 있습니다.
이러한 주장과 일치하게, Graham et al.(2005)의 설문 조사 연구는 CFO 응답자의 75% 이상이 경력과 외부 평판에 대한 우려가 수익 벤치마크를 달성하기 위한 동기를 부여한다고 동의한다는 것을 보여줍니다.
비록 그들의 발견이 미국 기업의 CFO를 기반으로 하며 CFO가 미국과 같은 형태로 존재하지 않고 경영 노동 시장이 훨씬 덜 유동적인 일본 기업에는 덜 적용될 수 있지만, 일본의 최고 경영진은 연례 총회에서 재선출을 위한 주주의 지지 투표에 대해 우려할 것입니다.
일본 기업 표본에서 Shuto(2007a)는 CEO 교체가 보고된 수익과 역사적으로 연관된 기업에서 경영자가 수익 벤치마크를 초과할 가능성이 높다는 것을 발견했습니다.
이 발견은 일본 경영자들이 CEO 교체 가능성을 줄이기 위해 수익 관리를 수행한다는 것을 시사합니다.
또한, ISS가 주주의 지지를 얻는 데 실패하더라도, 미디어와 투자자의 관심을 끌어 목표 경영자들에게 압력을 가할 수 있습니다.
주주 제안의 맥락에서, David et al.(2007) 및 Hadani et al.(2011)은 활동가들이 종종 상당한 공적 관심을 끌어 경영자의 정당성에 대한 공적 감시를 강화한다고 주장합니다.
마찬가지로, Ertimur et al.(2018)은 의결권 자문사의 부정적 추천이 이사 교체로 이어지는 경우는 드물지만, 목표 기업들이 공적 방식으로 우려를 해결하도록 의무화할 가능성이 높다고 보고합니다.
이러한 공적 감시가 경영자의 정당성을 위협하고 경력에 영향을 미칠 수 있기 때문에, 경영자들은 ISS 가이드라인을 달성하여 이러한 상황을 사전에 피하려고 행동할 것입니다.
이러한 주장들을 바탕으로, 우리는 새로운 ISS 가이드라인 시행 후 저조한 성과를 보이는 경영자들이 ROE 벤치마크를 달성하기 위해 재량적 활동을 수행할 인센티브를 가지기 시작했다고 예측합니다.
새로운 가이드라인이 2015년 2월 1일부터 발효되고, 최근 5개 회계연도의 평균 ROE와 최근 회계연도의 ROE를 참조하기 때문에, 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업들이 새로운 가이드라인에 의해 가장 큰 영향을 받습니다.
구체적으로, 부정적 추천을 피하기 위해, 이러한 기업들은 2015년에 5% 이상의 ROE를 보고해야 하며, 따라서 보고된 ROE를 개선하기 위한 재량적 활동을 수행할 인센티브를 가질 것입니다.
우리는 이러한 기업들을 목표 기업으로 정의하고, 그들이 2015년에 재량적 활동을 사용하여 5% ROE 벤치마크를 달성할 가능성이 높다고 가정합니다. 이러한 주장은 다음과 같은 테스트 가설로 이어집니다:
가설: 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업의 경영자들은 새로운 ROE 기반 ISS 가이드라인 도입 후 2015년에 5% ROE를 달성하기 위해 재량적 활동에 참여할 가능성이 더 높다.
3 | 연구 설계 및 표본 선택
3.1 | 일본 시장에서의 ROE 정의
일본 시장에서 ROE는 금융청에 의해 법정 연차 보고서(Yuka Shoken Hokokusho, 미국의 10-K 보고서에 해당)의 첫 페이지에 필수적으로 보고되도록 정의됩니다.
비록 ISS 가이드라인이 ROE에 대한 명확한 정의를 제공하지는 않지만, 우리는 이것이 총리에게 제출되는 공식 공문서인 법정 보고서에 보고된 ROE에 적용된다고 간주합니다.
구체적으로, ROE는 다음과 같이 정의됩니다:
여기서 '평균'은 현재 및 이전 회계 연도의 산술 평균을 나타냅니다.
일본 회계 기준에 따르면, 대차대조표의 순자산은 네 가지 항목으로 구성됩니다:
주주 자본, 기타 포괄 손익 누계액(OCI), 스톡 옵션, 비지배 지분.
이 항목들 중에서, 첫 두 항목의 합계를 Jiko Shihon('자기 소유' 자본)이라고 부르며, 이를 ROE 분모로 사용합니다.
따라서, 식 (1)에서의 분모는 주주 자본과 누적 OCI의 합계와 같으며, 이는 주로 미국 대차대조표의 '주주 자본'에 해당합니다.
또한, 우리는 2011-2014년 동안의 기업 평균 ROE를 사용하여 목표 기업을 식별합니다.
다시 말해, ISS는 평균 ROE에 대한 명확한 정의를 제공하지 않습니다.
우리는 ISS가 JPX-니케이 인덱스 400에서 사용되는 표준 방법을 적용한다고 추측하며, 이는 과거 연도의 순이익 합계를 해당 과거 연도의 평균 자기 소유 자본 합계로 나누어 평균 ROE를 정의합니다(JPX Market Innovation & Research, Inc. 및 Nikkei Inc., 2022).
따라서, 우리는 이 방법론을 따르고 2011-2014년 동안의 평균 ROE를 2011-2014년 동안의 순이익 합계를 2011-2014년 동안의 평균 자기 소유 자본 합계로 나누어 정의합니다.
3.2 | 가설 테스트를 위한 실증 접근법
우리는 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 목표 기업에 초점을 맞추어 가설을 테스트합니다.
구체적으로, 우리는 이러한 목표 기업들이 2015년 새로운 ISS 가이드라인이 시행된 해에 5% ROE 벤치마크를 달성하기 위해 재량적 활동에 참여했는지 여부를 이전 연도와 비교하여 조사합니다.
이를 위해, 우리는 2011-2015년 동안 일관된 목표 기업 표본을 구성하고, 2011-2014년과 2015년을 ISS 이전 및 이후 기간으로 정의하여 사전 및 사후 비교 분석을 수행합니다.
우리는 새로운 가이드라인이 지난 5년 동안의 기업 ROE를 사용하기 때문에 2011-2015년 기간을 사용합니다.
이 실증 접근법은 새로운 ROE 정책이 목표 기업에 미치는 영향을 외생적 충격으로 조사하고, 이들 기업이 이에 어떻게 대응하는지에 대한 직접적인 증거를 얻을 수 있게 합니다.
저조한 성과를 보이는 목표 기업 표본에서 우리는 다음의 프로빗 회귀 모델을 적용하여 가설을 테스트합니다:
종속 변수는 \(\text{ROE5%}\)로, 해당 연도에 기업의 보고된 ROE가 5%를 초과하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
독립 변수로는, \(\text{POST}\)는 기업의 회계 연도 말이 2015년에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
ROE의 분자(순이익)와 분모(자본금)를 기준으로, 보고된 ROE를 개선하는 경영자의 재량적 활동을 대리하는 네 가지 변수를 설정합니다.
분자와 관련하여, 경영자들은 발생 관리 및 실제 활동 조작을 수행할 수 있습니다(e.g., Fan et al., 2015; Roychowdhury, 2006; Shuto & Iwasaki, 2015; Zang, 2012).
우리는 Kasznik(1999)에 기반한 재량적 발생(DA)과 Roychowdhury(2006)에 의해 도입된 비정상 재량적 비용(AEXP)을 포함하여 이러한 수익 관리를 고려합니다.
재량적 발생은 실제 현금 흐름을 포함하지 않는 회계 항목을 통한 수익 관리를 나타내며, 교차 섹션 회귀 분석에서 얻은 잔차로 측정됩니다(추정 모델 및 과정은 부록 A 참조).
DA 값이 높을수록 순이익이 증가하고 따라서 ROE가 높아집니다.
Roychowdhury(2006)는 기업의 실제 활동 조작에 관한 다양한 측정을 제안했지만, 우리는 경영자들이 재량적 비용을 줄여 수익을 조작하는 경향이 있기 때문에 비정상 재량적 비용에 초점을 맞춥니다(Graham et al., 2005; Suda & Hanaeda, 2008).
AEXP는 교차 섹션 회귀 분석에서 얻은 잔차로 측정되며(추정 모델은 부록 B 참조), 값이 낮을수록 순이익이 증가하고 따라서 ROE가 높아집니다.
분모와 관련하여, 경영자들은 배당 지급 및 자사주 매입을 통해 자본금을 줄여 ROE를 개선할 수 있습니다.
일본 기업들은 자사주 매입보다 배당에 더 중요성을 부여하는 경향이 있지만(Chang et al., 2021), 자사주 매입을 포함한 자본 정책을 활용하여 ROE를 개선할 수 있습니다(Nikkei, 2016; Tokyo Stock Exchange, 2017).
우리는 배당 지급(DIV) 및 자사주 매입(REP)의 총액을 사용하여 이러한 활동을 식별합니다.
식 (2)에서 우리의 관심 변수는 \(\text{POST}\)와 이 네 가지 재량적 활동의 상호작용 항입니다.
만약 경영자들이 2015년 새로운 ISS 가이드라인 시행 직후 5% ROE를 달성하기 위해 이러한 활동을 수행했다면, 이 상호작용 항의 계수는 0과 다를 것입니다.
구체적으로, 우리는 DA, DIV, REP와의 상호작용 항의 계수(\(\beta_6, \beta_8, \beta_9\))가 유의미하게 양수일 것으로 예상합니다.
왜냐하면 이 변수들의 값이 클수록 ROE가 높아지기 때문입니다.
한편, AEXP와의 상호작용 항의 계수(\(\beta_7\))는 음수일 것으로 예상합니다.
왜냐하면 재량적 비용이 적을수록 순이익이 증가하고 따라서 ROE가 높아지기 때문입니다.
식 (2)에서 우리는 기업의 ROE와 경영자의 기회주의적 보고에 영향을 미치는 다음의 통제 변수를 고려합니다.
첫째, 우리는 기업의 재무 특성이 ROE에 미치는 체계적인 영향을 통제하기 위해 네 가지 변수를 포함합니다:
기업 규모 [\(\ln(\text{TA})\)], Tobin's Q (Q), 영업활동으로 인한 현금 흐름(OCF) 및 레버리지(LEV). \(\ln(\text{TA})\)는 총자산의 자연 로그로, 기업 규모를 나타냅니다.
대기업은 규모의 경제로 인해 더 높은 수익성을 보고할 수 있지만, 성숙한 기업으로서 수익성이 낮을 수 있습니다.
따라서 계수의 부호는 긍정적일 수도 있고 부정적일 수도 있다고 예측합니다.
Q는 시가총액과 총 부채의 합을 총자산으로 나눈 비율로, 성장 기회를 나타냅니다.
더 높은 성장 기회를 가진 기업은 더 높은 ROE를 보일 것입니다.
OCF는 총자산으로 나눈 영업활동으로 인한 현금 흐름으로, 기업의 과거 수익성을 통제합니다.
LEV는 총 부채를 총자산으로 나눈 비율입니다.
DuPont 방정식에 따르면, 더 높은 레버리지를 가진 기업은 더 높은 ROE를 보고할 것입니다.
또한, 우리는 주주 및 이사회 구조와 관련된 네 가지 통제 변수를 포함합니다.
이는 경영자가 ISS 가이드라인을 달성하는 데 민감하게 영향을 미칠 수 있기 때문입니다.
INST는 기관 투자자가 보유한 지분 비율입니다.
ISS는 기관 투자자에게 투표 추천을 제공하기 때문에, 더 높은 기관 소유권을 가진 경영자는 가이드라인을 달성하기 위한 더 강한 압력을 받을 것입니다.
CROSS는 상호 주식을 보유한 주주의 지분 비율입니다.
상호 주식 보유는 일본 주식 시장의 소유 구조의 독특한 특징으로, 안정적이고 침묵하는 주주를 나타내며 -(Muramiya & Takada, 2020), 경영자의 ISS 가이드라인에 대한 민감성을 줄일 수 있습니다.
MOWN은 최고 경영자가 보유한 지분 비율로, 투표 통제를 통한 최고 경영진의 권력을 나타냅니다(Denis et al., 1997).
더 높은 경영자 소유권은 경영자를 ISS 압력으로부터 보호하여 가이드라인을 달성하려는 인센티브를 감소시킬 수 있습니다.
OUTDIR는 이사회에서 외부 이사의 비율로, 이사회 모니터링 메커니즘을 나타냅니다.
외부 이사는 경영진이 성과를 내지 못할 때 이를 평가하고 교체하는 데 중요한 역할을 합니다(Weisbach, 1988).
비록 일본에서 미국 외부 이사의 역할을 복제하려는 노력이 있었지만, 대부분의 경우 그들의 영향력은 제한적이었습니다(Buchanan, 2007).
한편, 외부 이사의 존재는 금융청과 일본 회사법에 의해 경영진을 감독하고 평가하는 외부 영향을 증가시키기 위해 적극적으로 권장되고 있습니다(Ishida & Kochiyama, 2022).
이러한 현재 상황을 고려하여, 우리는 외부 이사가 경영진 교체 및 ISS 추천에 대한 경영자의 민감성에 미치는 잠재적 영향을 통제합니다.
우리는 이러한 통제 변수를 연도 \(t-1\)에 대해 측정합니다.
왜냐하면 이들이 연도 \(t\)의 ROE와 경영자 행동에 영향을 미칠 수 있기 때문입니다.
또한 산업 고정 효과를 포함하여 산업 지표를 통해 산업 고정 효과를 통제합니다.
표 1은 모든 테스트 변수의 정의를 보여줍니다.
표 1: 테스트 변수의 정의
3.3 | 표본 선택
우리의 초기 표본은 2011-2015년 동안 모든 일본 상장 기업의 19,072개 기업-연도 관측치로 구성됩니다.
우리는 Nikkei NEEDS Financial QUEST라는 일본 기업을 위한 종합 상업 데이터베이스에서 초기 표본을 수집합니다.
이 데이터베이스에서 기업의 재무 및 주가 데이터를 얻습니다.
또한, Nikkei NEEDS CGES라는 일본 상장 기업의 기업 지배구조를 위한 상업 데이터베이스에서 주주 및 이사회 구조에 대한 데이터를 수집합니다.
표 2는 표본 선택 절차를 요약합니다.
표 2: 표본 선택
이 표는 본 연구에서 사용된 표본을 보고합니다.
우리의 초기 표본은 2011-2015년 동안 모든 일본 상장 기업의 19,072개 기업-연도 관측치로 구성됩니다.
우리는 Nikkei NEEDS Financial QUEST라는 일본 기업을 위한 종합 상업 데이터베이스에서 초기 표본을 수집합니다.
이 데이터베이스에서 기업의 재무 및 주가 데이터를 얻습니다.
또한, Nikkei NEEDS CGES라는 일본 상장 기업의 기업 지배구조를 위한 상업 데이터베이스에서 주주 및 이사회 구조에 대한 데이터를 수집합니다.
초기 표본에서 금융 부문 기업(즉, 은행, 증권, 보험 부문 기업)은 재무제표와 비즈니스 모델의 독특성 때문에 제외합니다.
우리는 도쿄 증권거래소 산업 분류를 적용하여 모든 일본 상장 기업을 33개 산업으로 분류합니다.
기업 간 회계 절차의 차이를 완화하기 위해, 일본 일반적으로 인정된 회계 원칙(GAAP)을 적용하는 기업을 사용하고, 미국 GAAP 또는 국제 재무 보고 기준(IFRS) 하에 재무제표를 작성하는 기업은 제외합니다.
또한, 자기 소유 자본이 음수이거나 순이익 데이터가 누락되어 ROE를 계산할 수 없는 기업도 제외합니다.
분모가 음수일 때 ROE는 그 연속적인 의미를 잃을 가능성이 큽니다.
마지막으로, 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 목표 기업을 추출하고, 가설을 테스트하기 위해 2011-2015년 데이터를 사용합니다.
데이터 가용성 때문에, 우리는 2011-2015년 동안 일관된 데이터를 가진 표본으로 제한합니다.
기업이 연결 재무제표를 작성하지 않는 경우, 우리는 개별 회계 데이터를 적용합니다.
따라서 최종 표본은 5170개 기업-연도(1034개 기업 × 5년)로 구성되며, 표본 기간 동안 일관된 1034개 목표 기업을 나타냅니다.
3.4 | 기술 통계
표 3은 본 연구에서 사용된 변수들의 기술 통계를 제시합니다.
표 3: 기술 통계
이 표는 식 (2)에서 사용된 테스트 변수들의 기술 통계를 보고합니다.
ROE5%는 해당 연도에 기업의 보고된 ROE가 5%를 초과하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
POST는 기업의 회계 연도 말이 2015년에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
DA는 Kasznik (1999)에 기반한 재량적 발생입니다.
AEXP는 Roychowdhury (2006)에 기반한 비정상 재량적 비용입니다.
DIV는 총자산 대비 배당 지급 총액입니다.
REP는 총자산 대비 자사주 매입입니다.
ln(TA)는 총자산의 자연 로그입니다.
Q는 시가총액과 총 부채의 합을 총자산으로 나눈 비율입니다.
OCF는 총자산 대비 영업활동으로 인한 현금 흐름입니다.
LEV는 총자산 대비 총 부채 비율입니다.
INST는 기관 투자자가 보유한 지분 비율입니다.
CROSS는 상호 주식을 보유한 주주의 지분 비율입니다.
MOWN은 경영자가 보유한 지분 비율입니다.
OUTDIR는 이사회에서 외부 이사의 비율입니다.
연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
이상치의 영향을 줄이기 위해, 모든 연속 변수는 연도별 상위 및 하위 1%에서 윈저화(winsorize)합니다.
표는 ROE5%의 평균이 0.239임을 보여주며, 이는 표본의 23.9%만이 5% 이상의 ROE를 보고하고 있음을 나타내며, 이는 저조한 성과를 보이는 목표 기업의 정의와 일치합니다.
POST의 평균 값(0.200)은 표본의 20%가 2015년 회계 연도 말에 해당하는 기업 관측치임을 나타내며, 이는 2011-2015년 동안 일관된 표본 기업을 사용했기 때문입니다.
재량적 활동 변수 중에서, REP의 중앙값이 0인 반면, DIV의 중앙값은 양수 값을 가집니다.
이러한 결과는 자사주 매입이 덜 일반적이며, 경영자들이 일본에서 배당을 배당 정책으로 더 중요하게 여긴다는 개념과 일치합니다(Chang et al., 2021).
표 4는 테스트 변수들의 상관 행렬을 보여줍니다.
표 4: 상관 행렬
이 표는 대각선 아래에 피어슨 상관 계수를, 대각선 위에 스피어만 순위 상관 계수를 보고합니다.
두 꼬리 검정을 사용하여 5% 수준에서 통계적으로 유의한 경우 상관 관계는 굵게 표시됩니다.
ROE5%는 해당 연도에 기업의 보고된 ROE가 5%를 초과하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
POST는 기업의 회계 연도 말이 2015년에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
DA는 Kasznik (1999)에 기반한 재량적 발생입니다.
AEXP는 Roychowdhury (2006)에 기반한 비정상 재량적 비용입니다.
DIV는 총자산 대비 배당 지급 총액입니다.
REP는 총자산 대비 자사주 매입입니다.
ln(TA)는 총자산의 자연 로그입니다.
Q는 시가총액과 총 부채의 합을 총자산으로 나눈 비율입니다.
OCF는 총자산 대비 영업활동으로 인한 현금 흐름입니다.
LEV는 총자산 대비 총 부채 비율입니다.
INST는 기관 투자자가 보유한 지분 비율입니다.
CROSS는 상호 주식을 보유한 주주의 지분 비율입니다.
MOWN은 경영자가 보유한 지분 비율입니다.
OUTDIR는 이사회에서 외부 이사의 비율입니다.
연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표의 우측 상단은 스피어만 순위 상관을 보고하며, 좌측 하단은 피어슨 상관을 제시합니다.
POST가 ROE5%와 양의 상관 관계를 보인다는 것을 발견했습니다.
이 결과는 목표 기업들이 2015년에 5% ROE를 달성할 가능성이 더 높다는 우리의 예측과 일치합니다.
또한, DA와 DIV가 ROE5%와 양의 상관 관계를 보인다는 것을 발견했습니다.
이 결과는 네 가지 재량적 활동 중에서 경영자들이 5% ROE를 달성하기 위해 발생 관리와 배당을 더 많이 사용할 가능성이 있음을 시사합니다.
이러한 발견은 우리의 예측과 일치하며, 목표 기업들이 새로운 ISS 가이드라인을 달성하기 위해 이러한 활동을 사용할 수 있음을 시사합니다.
4 | 실증 결과
4.1 | 단변량 분석
우리는 2011년과 2015년 사이에 5% ROE를 달성한 목표 기업의 수가 어떻게 변화했는지를 단변량 분석으로 시작합니다.
표 5는 표본에서 5% 이상의 ROE를 보고한 기업의 비율에 대한 시계열을 보여줍니다.
표 5: 단변량 테스트 - 5% ROE를 달성한 기업의 시계열 추세
이 표는 5% ROE를 달성한 기업의 시계열 추세를 보고합니다.
표본은 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업들로 구성되며, 표본 기간 동안 일관된 표본 기업들입니다.
패널 A는 표본에서 5% ROE를 달성한 기업의 수와 비율을 제시합니다.
패널 B는 Welch의 t-테스트(두 꼬리)를 사용하여 2015년과 이전 연도 간의 비율 차이를 테스트합니다.
'2011-2014 대 2015'는 2011-2014년과 2015년의 평균 비율 간의 비교를 나타냅니다.
우리는 이 기간 동안 비율이 유의미하게 증가했으며, 2015년에 최고조에 달했음을 발견했습니다.
구체적으로, 새로운 가이드라인 이전(즉, 2011-2014년)에는 평균적으로 약 20.2%가 5% ROE를 달성했지만, 2015년에는 목표 기업의 38.7%가 이를 달성했습니다.
Welch의 t-테스트는 2015년과 각 이전 연도 간의 차이가 통계적으로 유의미함을 확인하여, 목표 기업들이 2015년에 5% ROE를 달성할 가능성이 ISS 이전 기간보다 더 높다는 것을 나타냅니다.
이러한 결과는 우리의 예측과 일치하며, 목표 기업들이 새로운 가이드라인 시행 후 5% 이상의 ROE를 보고할 인센티브를 가지기 시작했음을 시사합니다.
한편, 이러한 결과는 달성 기업 수의 증가가 재량적 활동에 기인하는지 여부에 대해서는 아직 침묵하고 있습니다.
따라서, 우리는 다음 섹션에서 회귀 분석을 수행합니다.
4.2 | 회귀 분석
표 6은 식 (2)의 회귀 분석 결과를 보고합니다.
표 6: 회귀 결과
이 표는 식 (2)의 회귀 분석 결과를 보고합니다.
열 (1)과 (2)는 프로빗 및 선형 확률 모델 회귀 결과를 제시합니다.
ROE5%는 해당 연도에 기업의 보고된 ROE가 5%를 초과하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
POST는 기업의 회계 연도 말이 2015년에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
DA는 Kasznik (1999)에 기반한 재량적 발생입니다.
AEXP는 Roychowdhury (2006)에 기반한 비정상 재량적 비용입니다.
DIV는 총자산 대비 배당 지급 총액입니다.
REP는 총자산 대비 자사주 매입입니다.
ln(TA)는 총자산의 자연 로그입니다.
Q는 시가총액과 총 부채의 합을 총자산으로 나눈 비율입니다.
OCF는 총자산 대비 영업활동으로 인한 현금 흐름입니다.
LEV는 총자산 대비 총 부채 비율입니다.
INST는 기관 투자자가 보유한 지분 비율입니다.
CROSS는 상호 주식을 보유한 주주의 지분 비율입니다.
MOWN은 경영자가 보유한 지분 비율입니다.
OUTDIR는 이사회에서 외부 이사의 비율입니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
열 (1)은 프로빗 회귀 결과를 제시합니다.
프로빗 회귀에서 상호작용 항의 계수의 한계 효과를 해석하는 것이 어려우므로(Ai & Norton, 2003; Powers, 2005), 우리는 열 (2)에서 식 (2)을 선형 확률 모델로 추정한 결과를 보여줍니다.
먼저, POST의 계수가 양수이고 유의미함을 발견했습니다.
이 결과는 새로운 가이드라인 시행 후 목표 기업들이 2015년에 5% ROE를 달성할 가능성이 더 높다는 것을 나타내며, 이는 단변량 분석 결과와 일치합니다.
재량적 활동과의 상호작용 항과 관련하여, DA, AEXP 및 DIV와의 상호작용 항의 계수가 유의미하며, 그 부호는 우리의 예측과 일치합니다.
이러한 결과는 경영자들이 새로운 가이드라인 시행 후 5% ROE를 달성하기 위해 발생 관리, 재량적 비용 및 배당 지급을 사용한다는 것을 시사합니다.
우리는 경제적 유의성을 평가하기 위해 열 (2)의 선형 확률 모델을 기반으로 한 결과에 초점을 맞춥니다.
POST가 1의 값을 가질 때, DA 및 DIV 분포의 첫 번째 사분위수에서 세 번째 사분위수로 이동하면 2015년에 5% ROE를 달성할 확률이 각각 4.7% 및 5.6% 증가합니다.
마찬가지로, POST가 1의 값을 가질 때, AEXP 분포의 세 번째 사분위수에서 첫 번째 사분위수로 이동하면 확률이 1.5% 증가합니다.
ROE5%의 평균이 23.9%임을 고려할 때(표 3 참조), 이러한 결과는 경제적으로 유의미한 것으로 보입니다.
전체적으로, 우리의 회귀 분석은 저조한 성과를 보이는 목표 기업들이 새로운 ISS 가이드라인 시행 후 2015년에 5% ROE 벤치마크를 달성할 가능성이 더 높다는 것을 시사합니다.
그들은 발생 관리, 재량적 비용 및 배당 지급을 활용하여 이를 달성합니다.
이 결과는 우리의 가설과 일치하며, 새로운 ISS 정책이 경영자들에게 재량적 활동을 통해 보고된 ROE를 조작하도록 동기를 부여할 가능성이 있음을 나타냅니다.
4.3 | 강건성 테스트
4.3.1 | 재량적 활동에 대한 대체 측정치
우리는 실증 결과의 강건성을 평가하기 위해 여러 추가 테스트를 수행합니다.
먼저, 재량적 활동에 대한 대체 측정치를 적용합니다.
기본 분석에서 우리는 경영자들이 새로운 ISS 가이드라인을 달성하기 위해 재량적 발생, 비정상 재량적 비용, 배당 지급을 사용하는 경향이 있음을 발견했습니다.
그러나 이전 연구들은 이러한 활동에 대해 다양한 지표를 개발했으며, 측정치의 선택이 실증 결과에 영향을 미칠 수 있습니다.
따라서 우리는 대체 측정치를 사용하여 민감성을 평가합니다.
먼저, 재량적 발생과 관련하여, 우리는 기본 분석에서 Kasznik(1999)의 모델을 사용했습니다.
추정 모델의 선택이 결과에 영향을 미치는지 여부를 조사하기 위해, 우리는 Dechow et al.(1995), Kothari et al.(2005), McNichols(2002)의 방법을 따라 재량적 발생(DA)을 정의합니다.
부록 A는 각 모델과 추정 과정을 제공합니다.
표 7은 대체 재량적 발생 측정을 사용한 식 (2)의 프로빗 회귀 결과를 보여줍니다.
표 7: 강건성 테스트 - 재량적 발생에 대한 대체 측정치
이 표는 재량적 발생에 대한 대체 측정치를 사용한 식 (2)의 프로빗 회귀 결과를 보고합니다.
우리는 식 (2)에서 DA를 Dechow et al.(1995), Kothari et al.(2005), McNichols(2002)에 기반한 재량적 발생으로 대체합니다.
부록 A는 각 모델과 추정 과정을 제공합니다.
모든 변수는 표 1에 정의된 대로입니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
중복을 피하기 위해, 우리는 관심 변수의 계수만 보고합니다.
POST × DA의 계수는 모든 열에서 양수이고 유의미하며, 다른 추정 결과는 기본 분석에서 보고된 것과 유사합니다.
이러한 결과는 재량적 발생에 대한 추정 모델의 선택이 결과의 방향성을 변경하지 않는다는 것을 시사합니다.
둘째, 실제 활동 조작에 대한 대체 측정치를 적용합니다.
기본 분석에서, 우리는 비정상 재량적 비용을 사용했습니다.
이전 연구들은 경영자들이 재량적 비용을 줄여 수익을 관리하는 경향이 있음을 발견했습니다(Graham et al., 2005; Suda & Hanaeda, 2008).
그러나 경영자들이 다른 실제 활동 조작도 수행할 가능성이 있습니다.
우리는 Roychowdhury(2006)에 의해 도입된 비정상 현금 흐름(ACF) 및 생산 비용(APROD)을 사용하여 이 가능성을 평가합니다.
ACF는 판매 조작을 나타내며, 과도한 판매와 가격 할인 또는 더 관대한 신용 조건을 통해 수익을 증가시킴으로써 판매에 비해 비정상적으로 낮은 현금 흐름을 가정합니다.
APROD는 생산 증가를 통해 매출 원가를 줄이는 것을 나타냅니다.
ACF 값이 작을수록(APROD 값이 클수록) 수익 증가 조작을 나타냅니다.
따라서 ACF와 APROD의 계수 부호는 각각 음수와 양수일 것으로 예상됩니다.
부록 B는 각 모델과 추정 과정을 제공합니다.
부록 B: 실제 활동 조작 측정을 위한 추정 모델
우리는 Roychowdhury(2006)의 방법론을 따라 기업의 실제 활동 조작을 측정합니다.
우리는 목표 기업들이 재량적 비용(예: 연구개발, 광고) 감소, 판매 관리, 과잉 생산 등의 조작을 수행하여 ROE를 향상시킬 수 있다고 예상합니다.
이러한 활동 기반 조작을 측정하기 위해, 우리는 다음의 세 가지 모델을 사용합니다:
비정상 재량적 비용 모델(식 B.1), 비정상 현금 흐름 모델(식 B.2), 비정상 생산 비용 모델(식 B.3).
우리는 각 산업-연도 그룹에 대해 최소 15개의 관측치를 요구하며, 각 방정식을 교차 섹션으로 추정합니다:
여기서,
(\text{EXP})는 총자산 대비 판매비, 일반관리비 및 관리비를 나타냅니다.
(\text{TA})는 총자산입니다.
(\text{S})는 총자산 대비 매출입니다.
(\text{CFO})는 총자산 대비 영업활동으로 인한 현금 흐름입니다.
((\Delta \text{S}))는 총자산 대비 매출의 변화입니다.
(\text{PROD})는 총자산 대비 매출원가와 재고 변동의 합입니다.
우리는 추정된 잔차 값을 실제 활동 조작의 값으로 정의합니다.
표 8은 AEXP를 ACF와 APROD로 대체한 식 (2)의 프로빗 회귀 결과를 보고합니다.
표 8: 강건성 테스트 - 실제 활동 조작에 대한 대체 측정치
이 표는 실제 활동 조작에 대한 대체 측정치를 사용한 식 (2)의 프로빗 회귀 결과를 보고합니다.
우리는 식 (2)에서 AEXP를 Roychowdhury(2006)에 의해 제안된 비정상 현금 흐름(ACF) 및 비정상 생산 비용(APROD)으로 대체합니다.
부록 B는 각 지표와 추정 과정을 제공합니다.
모든 다른 변수는 표 1에 정의된 대로입니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
열 (1)에서, ACF와 POST × ACF의 계수가 유의미하게 양수임을 발견했으며, 이는 예측과 반대입니다.
상호작용 항의 계수는 비정상적으로 높은 현금 흐름을 가진 기업들이 2015년에 5% ROE를 달성할 가능성이 더 높다는 것을 나타냅니다.
기본 분석의 AEXP 결과를 고려할 때, ACF는 판매 관리보다는 비정상 비용 절감을 포착할 수 있으며, 재량적 비용 감소는 판매에 비해 비정상적으로 높은 현금 흐름을 초래합니다.
열 (2)에서, POST × APROD의 계수는 유의미하지 않으며, 이는 경영자들이 과잉 생산을 사용하여 가이드라인을 달성하지 않았음을 시사합니다.
따라서 대체 측정을 사용한 결과는 경영자들이 재량적 비용 절감을 제외한 다른 실제 활동 조작을 수행한다는 명확한 증거를 제공하지 않습니다.
또한, 우리는 배당 정책에 대한 대체 측정치를 적용합니다.
이전 분석에서, 우리는 배당 지급 총액을 사용하여 DIV를 구성했습니다.
그러나 일본 기업들은 배당 금액을 일정하게 유지하고 안정적인 배당 정책을 선호하는 경향이 있습니다(Chang et al., 2021).
따라서 배당 정책에 대한 경영자의 재량적 행동을 측정하기 위해 배당 금액의 수준보다는 변화를 사용하는 것이 유익할 수 있습니다.
이 가능성을 고려하기 위해, 우리는 식 (2)에서 DIV를 두 가지 대체 변수인 ΔDIV와 IncreDiv로 대체합니다.
ΔDIV는 배당 지급 총액의 연간 변화입니다.
IncreDiv는 기업이 전년보다 배당을 증가시키면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 지표 변수입니다.
표 9는 DIV를 ΔDIV와 IncreDiv로 대체한 프로빗 회귀 결과를 보고합니다.
표 9: 강건성 테스트 - 배당 정책에 대한 대체 측정치
이 표는 배당 정책에 대한 대체 변수를 사용한 식 (2)의 프로빗 회귀 결과를 보고합니다.
우리는 식 (2)에서 DIV를 배당 지급 총액의 연간 변화(ΔDIV)와 연간 배당 증가의 지표 변수(IncreDIV)로 대체합니다.
모든 다른 변수는 표 1에 정의된 대로입니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
POST × ΔDIV와 POST × IncreDiv의 계수는 모두 양수이고 유의미하며, 다른 추정 계수는 기본 분석에서 보고된 것과 유사하게 유지됩니다.
이러한 결과는 우리의 가설을 지지하며, 배당 정책에 관한 결과가 대체 측정치에 대해 강건함을 시사합니다.
4.3.2 | 내생성 문제
우리는 잠재적인 내생성 문제를 해결하기 위해 추가 분석을 수행합니다.
기업 문화와 같은 관측되지 않는 기업 특유의 요인이 경영자의 인센티브와 재량적 행동에 영향을 미칠 수 있기 때문에, 우리의 결과는 누락 변수 문제에 직면할 수 있습니다.
또한, 우리의 예측과는 달리, 기업의 ROE 수준이 배당 지급과 같은 재량적 활동에 영향을 미칠 수 있습니다(즉, 동시성 문제).
이 경우, 추정된 결과는 편향을 포함할 수 있으며 인과 관계에 대한 불분명한 시사점을 제공할 수 있습니다.
이러한 우려를 완화하기 위해, 우리는 두 가지 강건성 테스트를 수행합니다:
도구 변수를 사용한 2단계 최소자승법(2SLS) 분석과 기업 고정 효과 모델 추정입니다.
먼저, 5% ROE 달성과 재량적 활동 간의 인과 관계를 더 잘 평가하기 위해, Hentschel과 Kothari(2001)가 제안한 대로 도구 변수 회귀 분석을 수행합니다.
이는 내생 변수를 순위 매기고, 표본 기업-연도를 세 개의 순위 포트폴리오(즉, 0에서 2)로 할당하는 것을 포함합니다(Kochiyama & Nakamura, 2021).
우리의 맥락에서 내생 변수는 재량적 활동 변수와 식 (2)에서 POST와의 상호작용 항입니다.
우리는 재량적 활동의 포트폴리오 순위(RankDA, RankAEXP, RankDIV 및 RankREP)와 POST와의 상호작용 항을 도구 변수로 사용합니다.
이 접근법은 대략적인 포트폴리오 순위가 재량적 활동의 수준을 나타낼 수 있지만, 분할이 매우 대략적이어서 재량적 활동에서 내생적으로 결정된 변동을 포착할 가능성이 적다고 가정합니다(Hentschel & Kothari, 2001).
표 10은 결과를 보고합니다.
표 10: 강건성 테스트 - 2단계 최소자승법 회귀 접근법
이 표는 도구 변수를 사용한 2단계 최소자승법 회귀 분석 결과를 보고합니다.
우리는 순위 매긴 재량적 활동 변수(RankDA, RankAEXP, RankDIV 및 RankREP)와 POST와의 상호작용 항을 도구 변수로 사용합니다.
순위 매긴 변수는 모든 기업-연도를 세 개의 순위 포트폴리오로 할당하여 0에서 2까지의 값을 가집니다.
각 열은 열 이름에 나열된 내생 변수에 대한 1단계 회귀에서 얻은 적합 값을 사용한 결과를 보여줍니다.
예를 들어, 열 (1)은 RankDA와 POST × RankDA를 도구 변수로 사용하고, DA와 POST × DA에 대한 적합 값을 사용한 2단계 회귀 결과를 제시합니다.
모든 변수는 표 1에 정의된 대로입니다.
약한 식별 테스트는 Cragg-Donald Wald F 통계에 기반합니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
각 열은 열 이름에 나열된 내생 변수에 대한 1단계 회귀에서 얻은 적합 값을 사용한 결과를 보여줍니다.
예를 들어, 열 (1)은 1단계 회귀에서 RankDA와 POST × RankDA를 도구 변수로 사용하고, 내생 변수인 DA와 POST × DA에 대한 적합 값을 사용한 2단계 회귀 결과를 제시합니다.
약한 식별 테스트는 도구 변수가 약하다는 귀무 가설을 기각하며(Cragg-Donald Wald F 통계에 기반), 순위 매긴 변수와 POST와의 상호작용 항이 유효한 도구 변수임을 나타냅니다.
각 열에서 해당 재량적 활동 변수와 POST와의 상호작용 항에 대한 계수는 유의미하며 예상된 부호와 일치합니다.
따라서, 결과는 기본 분석에서 보고된 것과 일치하며 우리의 가설을 지지합니다.
또한, 시간 불변의 기업 특유 요인을 통제하기 위해 기업 고정 효과 회귀 분석을 수행합니다.
구체적으로, 프로빗 회귀에서 기업 고정 효과를 포함하면 이항 종속 변수와 완전히 상관된 기업 관측치를 생략하기 때문에, 선형 확률 모델로 기업 고정 효과를 포함한 식 (2)를 추정합니다.
보고되지 않은 분석에서, 기업 고정 효과 모델을 사용한 결과가 기본 분석에서 보고된 것과 유사하며, POST × AEXP에 대한 계수가 음수이지만 약간 유의미하지 않음을 발견했습니다(p 값: 0.134).
전체적으로, 2SLS와 기업 고정 효과 회귀 분석의 결과는 기본 분석과 대체로 일치하며, 우리의 실증 결과가 잠재적인 내생성 문제에 대해 강건함을 시사합니다.
4.3.3 | 기타 실증 문제
기본 분석에서 우리는 새로운 ISS 가이드라인의 영향을 포착하기 위해 회계 연도가 2015년에 종료되는 기업 관측치에 대해 POST를 정의했습니다.
그러나 새로운 정책은 2015년 2월 1일 이후의 주주 총회에 대해 발효되었습니다.
따라서 ISS는 2014년 11월과 12월에 회계 연도가 종료되는 기업들에게 새로운 가이드라인을 적용했을 수 있습니다.
왜냐하면 이들 기업은 2015년 2월과 3월에 연례 주주 총회를 개최할 가능성이 있기 때문입니다.
이러한 경우, POST는 이러한 기업들에 대한 새로운 가이드라인의 첫 번째 영향을 포착하지 못할 수 있습니다.
이 문제를 완화하기 위해, 우리는 회계 연도가 3월에 종료되는 기업들로 표본을 제한합니다.
대부분의 일본 기업은 3월에 회계 연도가 종료되고 6월에 연례 주주 총회를 개최하기 때문입니다.
4675개 기업-연도를 사용한 보고되지 않은 결과에서, 결과가 변하지 않으며 기본 분석에서 보고된 것과 유사함을 확인했습니다.
또한, 기본 분석에서 우리는 2011-2014년과 2015년을 ISS 이전 및 이후 기간으로 사용했습니다.
그러나 이 기간 설정은 새로운 가이드라인 이전과 이후의 연도 수 측면에서 불균형하며, 더 긴 기간은 기업의 ROE에 대한 잡음을 도입할 수 있는 다른 중요한 사건을 포함할 수 있습니다.
따라서 우리는 2014년과 2015년을 ISS 이전 및 이후 기간으로 사용하여 결과의 민감성을 평가합니다.
이 2년 동안의 2068개 기업-연도를 사용한 보고되지 않은 결과는 기본 분석에서 보고된 것과 유사합니다.
마찬가지로, 우리는 ISS 가이드라인 개정을 예상하여 초기 기업 반응을 완화하기 위해 2014년을 표본 기간에서 제외하고 분석을 수행합니다.
2011-2013년과 2015년을 ISS 이전 및 이후 기간으로 사용한 보고되지 않은 결과는 기본 분석에서 보고된 것과 일치합니다.
5 | 추가 분석: 재량적 활동 선택
지금까지의 연구 결과는 목표 기업의 경영자들이 새로운 ISS 가이드라인에 의해 도입된 5% ROE를 달성하기 위해 재량적 활동을 수행할 가능성이 더 높다는 것을 시사합니다.
그들은 발생 관리, 재량적 비용 절감, 배당 지급을 통해 이를 수행합니다.
그러나 이러한 활동의 선택이 기업의 특성에 따라 달라질 수 있는지는 여전히 의문입니다.
수익 관리 방법 간의 대체 가능성 또는 상호 보완성에 대한 지속적인 논쟁을 고려할 때(e.g., Cohen & Lys, 2022; Zang, 2012), ROE 관리에 대한 경영자의 행동 패턴을 조사하는 것이 유익할 것입니다.
이를 위해, 우리는 감사 품질에 초점을 맞춥니다.
감사 품질은 재무 보고에 대한 재량적 활동 선택에 영향을 미칠 수 있기 때문입니다.
Zang(2012)은 경영자들이 상대적 비용을 기반으로 수익 관리 전략을 결정한다고 논의합니다.
구체적으로, 이전 연구들은 실제 활동 조작이 발생 기반 수익 관리보다 경영자에게 덜 비용이 들기 때문에 감사인과 규제 기관의 감시를 덜 받는다고 주장합니다(Cohen et al., 2008; Roychowdhury, 2006).
이러한 주장과 일치하게, 실증 문헌은 고품질 감사가 있을 때 경영자들이 발생 관리의 감시를 피하기 위해 더 높은 수준의 실제 활동 조작에 참여할 가능성이 더 높다는 것을 발견합니다(e.g., Alhadab & Clacher, 2018; Burnett et al., 2012; Chi et al., 2011; Cohen & Zarowin, 2010).
이러한 주장과 연구 결과를 우리의 맥락에 적용하면, 고품질 감사가 있는 기업들은 감사인의 감시를 덜 받는 재량적 비용 절감 및 배당 지급을 사용하여 5% ROE를 달성할 가능성이 더 높다고 예측합니다.
또한, 고품질 감사가 있을 때 기업의 발생 관리 의존도가 감소할 것으로 예상합니다.
우리는 감사 수수료를 기준으로 두 그룹으로 나누어 식 (2)을 적용하여 이 예측을 테스트합니다.
이전 연구들은 감사 수수료를 감사 품질의 대리 변수로 사용하며, 더 높은 감사 수수료가 감사인의 노력 증가로 인해 더 나은 품질을 나타낸다고 제안합니다(Chi et al., 2011).
우리는 eol 데이터베이스(I-N Information Systems, Ltd. 제공)에서 기업의 감사 수수료 데이터를 얻고, 총자산 대비 지연된 감사 수수료(즉, 연도 t-1에 측정)를 사용합니다.
우리는 표본을 중앙값을 기준으로 두 그룹으로 나누고, 두 그룹 간의 계수를 비교하기 위해 식 (2)을 선형 확률 모델로 추정합니다.
표 11은 결과를 보여줍니다.
표 11: 추가 분석 - 감사 품질이 경영자의 재량적 활동 선택에 미치는 영향
이 표는 낮은 감사 품질 및 높은 감사 품질 기업 그룹에 대한 식 (2)의 결과를 보고합니다.
우리는 총자산 대비 지연된 감사 수수료의 중앙값을 기준으로 표본을 두 그룹으로 나눕니다.
열 (1)과 (2)는 낮은 감사 품질 및 높은 감사 품질 기업을 사용한 결과를 제시합니다.
우리는 두 그룹 간의 추정 계수를 비교하기 위해 식 (2)을 선형 확률 모델로 추정합니다.
낮은 감사 품질 그룹과 높은 감사 품질 그룹 간의 계수 차이는 χ2 테스트를 사용하여 테스트하며, p 값을 보고합니다.
모든 변수는 표 1에 정의된 대로입니다.
모든 연속 변수는 연도별로 1% 및 99% 수준에서 윈저화(winsorize)되었습니다.
표에 보고된 p 값은 연도 수준에서 클러스터된 표준 오차를 기반으로 합니다.
열 (1)에서, 낮은 감사 품질 기업을 사용한 결과, POST × DA에 대한 계수만 통계적으로 유의미함을 발견했습니다.
한편, 열 (2)에서, 높은 감사 품질 기업을 사용한 결과, DA, AEXP 및 DIV와의 상호작용 항이 예측된 부호와 일치하는 유의미한 계수를 나타냈습니다.
낮은 감사 품질 그룹과 높은 감사 품질 그룹 간의 이러한 계수 차이는 χ2 테스트를 기반으로 통계적으로 유의미합니다.
이러한 결과는 기업의 ROE 관리에 대한 추가적인 시사점을 제공합니다.
첫째, 목표 기업들은 감사 품질과 관계없이 발생 관리에 참여하는 경향이 있습니다.
그러나 낮은 감사 품질 그룹과 높은 감사 품질 그룹 간의 추정 계수에 유의미한 차이가 있으며(즉, 1.383 대 0.902), 이는 고품질 감사가 경영자의 발생 관리 의존도를 감소시킴을 시사합니다.
또한, 높은 감사 품질을 가진 기업들은 발생 관리 외에도 실제 활동 조작 및 배당 지급을 사용할 가능성이 높습니다.
이 결과는 경영자들이 엄격한 감사 하에서 발생 관리를 사용하는 데 제약이 있을 때 다른 활동에 의존해야 함을 시사합니다.
6 | 결론
본 연구에서는 ISS 의결권 대리 가이드라인이 기업의 ROE에 관한 기회주의적 보고에 미치는 영향을 조사합니다.
2015년 2월, ISS는 일본 상장 기업을 대상으로 독특한 정책을 도입하고, 지난 5년간의 평균 ROE와 최근 회계 연도의 ROE가 5% 미만인 기업의 최고 경영진 선출에 대해 부정적인 추천을 시작했습니다.
경영자들이 경력과 사회적 평판에 대해 우려하고 있음을 고려할 때, 우리는 새로운 ISS 가이드라인 시행 후 경영자들이 5% ROE 벤치마크를 달성하기 위해 재량적 활동에 참여할 가능성이 더 높다고 가설을 세웁니다.
우리는 2011-2014년 동안 평균 ROE가 5% 미만인 기업을 목표 기업으로 하여 이 가설을 테스트합니다.
이러한 저조한 성과를 보이는 기업들은 2015년 새로운 정책 시행 연도에 가이드라인을 달성하기 위해 5% 이상의 ROE를 보고해야 합니다.
단변량 분석 결과, 목표 기업들이 5% ROE를 달성한 비율이 2011년에서 2015년 사이에 17.9%에서 38.7%로 증가했음을 발견하여 기업의 ROE 관리 가능성을 시사합니다.
회귀 분석 결과, 새로운 가이드라인 도입 후 경영자들이 재량적 발생, 재량적 비용, 배당 지급을 사용하여 5% ROE를 달성할 가능성이 더 높음을 보여줍니다.
더 나아가, 우리는 재량적 활동이 기업의 감사 품질에 따라 달라질 수 있는지 여부를 조사합니다.
감사 품질이 낮은 기업은 5% ROE를 달성하기 위해 발생 관리에 더 의존하는 경향이 있는 반면, 감사 품질이 높은 기업은 재량적 비용 절감 및 배당 지급을 수행하여 엄격한 감사 하에서 발생 기반 수익 관리의 제약을 보완할 가능성이 있음을 발견했습니다.
전체적으로, 우리의 결과는 새로운 ISS 가이드라인이 기업 행동에 영향을 미치며, 기회주의적 ROE 보고를 유도할 가능성이 있음을 시사합니다.
본 연구는 의결권 대리인의 어려운 위치를 강조합니다.
의결권 대리인은 명확한 가이드라인을 통해 투자자 고객의 주주 총회 투표를 촉진하고 지원하는 것을 목표로 합니다.
그러나 경영자들이 악용할 수 있는 가이드라인을 설정하면 고객을 잘못된 정보의 위험에 노출시킬 수 있습니다.
우리의 증거는 이러한 우려를 확인하고, ISS의 회계 기반 가이드라인이 경영자들에게 이를 달성하기 위한 인센티브를 제공하여 재량적 활동을 통한 기회주의적 보고로 이어질 수 있음을 나타냅니다.
그 결과, 명확한 회계 기반 가이드라인을 통해 기업 지배 구조를 개선하려는 ISS의 노력은 기업 지배 구조 및 책임 있는 투자 솔루션 제공 목표와 일치하지 않는 결과를 초래할 수 있습니다.
