일본 기업의 이사회 구성 변화 이해하기:
이사회 구성의 결정 요인과 사외 이사 도입 효과
미야지마 히데아키 (경제산업연구소) 오가와 료 (경제산업연구소)
RIETI 정책 논의 문서 시리즈 12-P-013
2012년 7월
요약
회사법 개정안의 중심 논점 중 하나로 사외 이사의 선임 의무화가 제안되고 있습니다.
본고에서는 의무화의 타당성을 냉정하게 논의하기 위해, 2005년부터 2010년까지의 도쿄증권거래소 1부 상장 기업을 대상으로 이사회 구성의 결정 요인과 사외 이사 도입 효과를 검증했습니다.
본고의 실증 결과는 다음과 같습니다:
일본 기업이 최근 어느 정도 기업 특성에 따라 이사회 구성을 선택하며, 사외 이사 도입 효과가 기업 특성에 따라 다르다는 점.
기업 특성상 정보 획득이 용이한 기업군 중 자본 시장의 압력이 낮은 기업을 중심으로 사외 이사 선임이 기업 가치를 높일 가능성이 높음에도 불구하고, 경영자의 사적 이익 때문에 선임이 지연되는 기업이 존재한다는 점.
이 결과는 외부에서 사외 이사 선임을 촉진하는 조치가 필요함을 의미하며, 모든 기업에 일률적으로 사외 이사 선임을 의무화하는 것이 이익뿐만 아니라 비용도 수반할 수 있음을 의미합니다.
따라서 제도 설계로서는 모든 기업에 대한 의무화보다는 기업에 선택의 여지를 남기는 것이 바람직합니다.
키워드
사외 이사, 의무화, 이사회 구성, 기관 투자자, 정보 획득 비용
JEL 분류
G34, G32, K22
1. 서론
일본의 기업 지배구조에 있어 사외 이사의 선임은 가장 중요한 개혁 과제 중 하나입니다.
1997년 소니가 집행 임원제 도입과 함께 사외 이사를 선임한 이후, 사외 이사제 도입 촉진이 큰 논의를 불러일으켰습니다.
2002년 상법 개정 이후, 위원회 설치 회사로의 전환은 저조했으나, 이사회 규모 축소와 함께 사외 이사의 등용은 꾸준히 증가했습니다.
2011년 3월 말 현재, 도쿄증권거래소 1부 상장 기업 1,445개사(비금융 사업법인) 중 독립 사외 이사(회사법 정의의 사외 이사에서 은행 출신자와 15% 이상의 주식을 보유한 법인 출신자를 제외하여 산출)를 1명 이상 선임한 기업은 683개사이며, 그 중 사외 이사가 1명인 기업은 거의 절반인 350개사, 2명인 기업은 212개사, 3명 이상인 기업은 121개사입니다.
사외 이사 비율(독립 사외 이사/이사)의 평균은 9.6%로 상승했습니다.
그러나 이 사외 이사 비율은 다른 국가에 비해 현저히 낮습니다.
미국에서는 사외 이사 비율이 70%에 달하며, 영국에서는 50%, 한국에서도 30%를 초과합니다.
이러한 상황에서 회사법 개정안의 중심 논점으로 사외 이사 선임 의무화가 다시 제안되고 있습니다.
이를 냉정하게 논의하기 위해서는 법적 논의와 함께 이사회 구성의 결정 요인과 사외 이사 도입 효과를 정확히 이해하는 것이 필수적입니다.
사외 이사 의무화 논의의 배경에는 사외 이사에 기대되는 기능과 일본 기업의 현황에 대한 암묵적인 평가가 있습니다.
의무화를 지지하는 인식은 다음과 같습니다.
상장 기업에서는 경영자가 주주의 이익을 충분히 실현하지 못할 가능성이 있습니다.
사외 이사는 내부 승진한 이사와는 다른 지식과 인센티브를 가지고 있어 경영 감시에 중요한 역할을 하며, 이를 통해 기업 가치를 높일 수 있습니다.
그러나 현재 일본 기업의 사외 이사 비율은 매우 낮습니다.
이는 이사 선임권을 가진 경영자가 감시를 꺼려 사외 이사를 선임하지 않기 때문입니다.
예를 들어, 지난해 불상사가 있었던 다이오 제지에는 사외 이사가 한 명도 없었습니다. 이러한 경영자 중심의 관점에서 의무화가 주장됩니다.
그러나 이에 대한 몇 가지 유력한 반론이 존재합니다.
첫째, 사외 이사의 감시 기능 자체에 대한 회의적인 시각입니다.
경영자는 법 규제를 벗어나지 않는 범위 내에서 자신에게 우호적인 사외 이사를 선임할 수 있습니다.
최근 사외 이사가 증가한 것은 주로 사외 이사에 대한 선호를 가진 기관 투자자의 증가에 대응한 것이며, 실질적인 효과는 없습니다.
예를 들어, 미국의 엔론, 이탈리아의 파르말라트와 함께 역사적인 대규모 불상사로 기억되는 올림푸스에서는 분식 회계와 관련된 인수 결정을 할 당시 3명의 사외 이사가 있었지만, 경영 감시에 거의 효과가 없었습니다.
이 시각에 따르면, 법적 규제로 사외 이사를 의무화해도 실질적인 효과는 거의 기대할 수 없습니다.
또 하나의 유력한 반론은 이사회 최적 구성 가설입니다.
사외 이사는 경영 감시 기능과 함께 경영 정책에 대한 조언 기능을 가지고 있습니다.
이러한 기능을 가진 사외 이사가 기업 가치를 높일 수 있는지는 사업의 복잡성, 감시가 필요한 에이전시 문제의 심각도, 정보 획득의 어려움에 따라 다릅니다.
기업은 이러한 사업 특성에 따라 합리적인 이사회 구성을 선택하며, 따라서 사외 이사 선임이나 높은 사외 이사 비율이 항상 기업 가치를 높이는 것은 아닙니다.
실제로, 일본에서도 사외 이사의 선임은 느리지만 꾸준히 증가하고 있습니다.
예를 들어, 테이진과 시세이도는 감사역 설치 회사로 남아 있으면서도 여러 명의 독립 사외 이사를 선임했습니다.
반면, 토요타와 캐논은 사외 감사역 제도를 강화하면서도 "현장의 지식"이 필요하다는 이유로 사외 이사를 선임하지 않았습니다.
일본 기업이 모두 동일한 행동을 취하고 있다면, 사외 이사 의무화는 기업의 선택의 여지를 빼앗아 오히려 비용이 클 가능성이 높습니다.
현실은 복잡합니다.
위의 세 가지 시각에 대응하는 사례가 쉽게 발견되듯이, 세 가지 시각이 상정하는 상황이 동시에 공존할 가능성도 충분히 있습니다.
본고의 과제는 일본 기업의 이사회 구성이 위의 시각에 따라 어느 정도 이해될 수 있는지를 실증적으로 해명하는 것입니다.
사외 이사 의무화에 긍정적인 시각이 성립하려면, 일본 상장 기업의 이사회 구성이 경영자의 사적 이익에 의해 강하게 결정되고, 사외 이사 선임이 기업 성과 향상에 기여한다는 결과가 확인되어야 합니다.
반면, 사외 이사에 회의적인 시각에 따르면, 이사회 구성은 주로 기관 투자자 보유 비율 증가 등 사외 이사 선임을 요구하는 요인에 의해 결정되며, 사외 이사 선임이나 높은 사외 이사 비율은 기업 성과나 경영자 교체 확률에 전혀 영향을 미치지 않는다는 실증 결과를 예상할 수 있습니다.
마지막으로, 경영자가 기업 가치를 최대화하기 위해 이사회 구성을 "최적"으로 선택하고 있다는 시각에 따르면, 사외 이사 선임은 사업의 복잡성, 감시 필요성, 정보 획득의 어려움 등 기업 특성에 따라 결정되며, 사외 이사 선임이나 사외 이사 비율 상승이 단순히 기업 성과를 향상시키는 것은 아닙니다.
본고에서는 2005년부터 2010년까지 도쿄증권거래소 1부 상장 기업을 대상으로 위의 세 가지 가설의 타당성을 검증합니다.
이 실증 분석에서는 Boone et al. (2007), Coles et al. (2008), Linck et al. (2008)이 개발한 표준 모델에 포함되지 않았던 기관 투자자의 영향을 명시적으로 고려합니다.
기존 연구가 주식 소유 구조를 명시적으로 고려하지 않았던 것은, 이론이 암묵적으로 전제하고, 실증 연구가 집중했던 미국의 소유 구조가 외부자 우위이며 그 구조가 동질적이기 때문입니다.
그러나 일본의 경우, 위의 전제는 타당하지 않습니다.
은행 및 사업 법인 등의 내부자 보유로 특징지어진 일본 기업의 소유 구조는 2000년대에 들어서 급속히 진행된 은행 및 기업 간의 상호 보유 해체와 국내외 기관 투자자 보유 증가로 인해 상장 기업 간에 큰 격차를 보이며 변화했습니다.
이러한 외부자 보유의 기업 간 차이가 이사회 구성 선택에 미치는 영향으로는, 높은 기관 투자자 보유 비율이 자본 시장의 압력으로 작용하여 경영자에게 합리적인 이사회 구성 선택을 촉진할 가능성뿐만 아니라, 자본 시장이 사외 이사에 강한 선호를 가지고 있어 경영자가 이를 반영하여 "과도하게" 사외 이사를 선임할 가능성도 고려할 수 있습니다.
또한, 사외 이사 도입 효과에 대해서도 외부자 보유가 대체 또는 보완의 관계에 있을 가능성도 상정할 수 있습니다.
이상의 가설에 대한 본고의 주요 결론은 다음과 같습니다.
첫째, 평균적으로 일본 기업의 이사회 구성은 최적 구성 가설과 일치하게 사업의 복잡성, 감시 필요성, 경영자의 협상력에 따라 결정됩니다.
최근에는 이사회 구성이 기업 특성에 따라 결정되는 경향이 강해졌지만, 모델의 설명력은 미국과 영국에 비해 다소 낮습니다.
또한, 주목할 점은 정보 획득이 어려운 기업일수록 사외 이사 비율이 높다는 점입니다. 이는 일본의 이사회 구성 선택에 어떤 편향이 포함되어 있을 가능성을 시사합니다.
둘째, 소유 구조의 차이를 도입하면, 자본 시장의 강한 압력에 직면한 기업군에서는 이사회 구성이 사업의 복잡성, 감시 필요성에 따라 결정되는 정도가 높으며, 성과가 상대적으로 악화될 때 사외 이사를 선임할 확률이 높습니다.
반면, 자본 시장의 압력이 낮은 기업군에서는 사외 이사 도입 비율과 구성 비율이 평균적으로 낮으며, 사업의 복잡성, 감시 필요성 등의 요인이 이사회 구성 선택에 미치는 영향도 낮습니다.
이 기업군에서는 성과가 상대적으로 악화될 때 사외 이사를 선임할 확률이 낮고, 기업 연령이 높거나 경영자의 주식 보유 비율이 높은 기업에서 사외 이사 선임이 지연됩니다.
셋째, 사외 이사의 성과 효과에 대해 사외 이사 선임이나 사외 이사 비율 상승은 평균적으로 성과 향상에 기여하지 않습니다.
이는 사외 이사가 실질적인 효과를 가지지 않는다는 시각과 일치합니다.
그러나 정보 획득 비용을 고려한 추정에서는 정보 획득 비용이 낮은 기업군에서 사외 이사 신규 선임 및 높은 사외 이사 비율이 성과에 긍정적인 영향을 미치는 반면, 정보 획득 비용이 높은 기업군에서는 부정적인 영향을 미칩니다.
마지막으로, 성과 악화 시 경영자 교체 촉진에 대한 사외 이사의 실질적 효과는 충분히 확인되지 않았습니다.
이는 사외 이사의 수, 정보 획득 비용의 높낮이, 사외 이사와 기관 투자자의 보완적 관계를 고려해도 해당합니다.
현재 일본 기업의 사외 이사 비율로는 경영자 교체에 충분한 영향력을 가지지 않는 것으로 보입니다.
이상의 사실을 통해 도출된 함의는 다음과 같습니다.
첫째, 사외 이사 도입 촉진 조치는 필수적입니다.
정보 획득 비용이 낮은 기업군 중 사외 이사 선임이 기업 가치를 높일 가능성이 있음에도 불구하고 경영자의 사적 이익 때문에 선임이 지연되는 기업이 존재합니다.
이러한 기업은 자본 시장의 압력이 낮은 기업군에 많습니다.
따라서 시장에 맡겨두기만 해서는 이 균형을 탈피하기 어렵고, 외부에서 사외 이사 선임을 촉진하는 조치가 필요합니다.
둘째, 최근 일본 기업이 어느 정도 기업 특성에 따라 이사회 구성을 선택하고 있으며, 사외 이사 도입 효과가 기업 특성과 소유 구조에 따라 다르다는 실증 결과는 모든 기업에 일률적으로 사외 이사 선임을 의무화하는 것이 이익뿐만 아니라 비용도 수반할 수 있음을 의미합니다.
따라서 제도 설계로서는 모든 기업에 대한 의무화보다는 기업에 선택의 여지를 남기는 것이 바람직합니다.
사외 이사를 바람직한 관행으로 설정하고, 이를 채택하지 않는 경우 기업이 설명 책임을 지는 "Comply or Explain 원칙"이 적절하다는 결론을 내렸습니다.
본고는 다음과 같이 구성됩니다.
다음 절에서는 이사회 구성의 결정 요인에 관한 추정 모델을 설명합니다.
3절에서는 2000년대 후반의 이사회 구성에 관한 사실을 정리합니다.
4절에서는 이사회 구성의 결정 요인에 관한 추정 결과를 보고하고, 5절에서는 소유 구조의 차이를 도입한 추정 결과를 보고합니다.
6절에서는 사외 이사 도입 효과를 분석합니다.
7절에서는 현재 회사법 개정을 둘러싼 논의에 대한 실증 결과의 함의를 제시합니다.
2. 분석 전략
2.1. 이사회의 경제적 기능과 결정 요인
최근 이사회 구성에 관한 이론 및 실증 연구는 급속히 발전했습니다.
많은 선행 연구는 이사회의 기능을 조언과 모니터링의 두 가지로 나누고 있습니다(Raheja [2005], Adams and Ferreira [2007], Harris and Raviv [2008]).
이사회는 모니터링을 통해 기업 가치의 최대화를 방해하는 행동(예: 과잉 투자, 분식 결산 등)을 억제하는 한편, 조언을 통해 경영진이 적절한 전략적 의사 결정을 내릴 수 있도록 돕습니다.
내부 이사와 비교할 때, 사외 이사는 내부자가 가질 수 없는 정보적 우위를 가지며, 내부자의 이익으로부터 독립된 결정을 내릴 수 있는 인센티브를 가지고 있습니다.
이러한 관점에서, 기존 연구는 이사회 구성의 결정을 다음과 같은 요인에 따라 설명합니다.
- 사업의 복잡성 및 조언의 필요성
사외 이사는 자신의 경험과 전문 지식을 통해 사업 경영에 귀중한 조언을 제공하거나, 사업상의 새로운 관계를 기업에 가져올 수 있습니다 (Klein [1998]).
이러한 조언의 이점은 사업이 복잡할수록 높아집니다.
기업 규모가 크고, 사업 포트폴리오나 제품 분야에서, 또는 지리적 확장에서 다각화된 기업, 혹은 조직적으로 그룹화나 지주 회사화가 진행된 기업에서는 사외 이사의 조언 가치가 높습니다.
또한, 기업 연령이 높은 기업은 사업이 복잡해지는 경향이 강하며, 외부 부채 의존도가 높은 기업에게는 금융 전문가의 조언이 귀중합니다.
- 모니터링의 필요성
에이전시 문제가 심각할수록, 사외 이사에 의한 모니터링이 기업 가치를 향상시키는 효과는 높습니다.
예를 들어, 경영자가 재량적으로 사용할 수 있는 현금 흐름이 많은 경우, 사외 이사에 의한 재무 정책에 대한 모니터링 필요성이 높습니다 (Jensen [1993]).
또한, 경영자 시장에서의 규율을 약화시킬 수 있는 적대적 인수 방어책을 도입한 기업에서는, 그 적절한 발동을 위해 사외 이사를 선임하는 것이 바람직합니다 (Gillan et al. [2006]).
- 조언과 모니터링의 어려움
기업 특유의 지식의 중요성이 높을수록, 사외 이사에 의한 조언이나 모니터링은 어려워집니다.
예를 들어, R&D 비율이 높은 기업이나 무형 자산 비율이 높은 기업에서는, 그 기업에 특유한 지식의 중요도가 높고, 외부자로부터의 획득이 어렵습니다.
기업의 성장 가능성도 외부자로부터는 관찰하기 어렵고, 주가의 변동성이 높은 기업도 외부자가 쉽게 알 수 없는 특유한 지식의 중요도가 높습니다 (Fama and Jensen [1983]).
- 경영자의 협상력
이사회 구성의 결정은 실질적으로 이사를 선임하는 경영자(CEO)의 주주에 대한 협상력에 의해 결정된다는 시각도 유력합니다 (Hermalin and Weisbach [1998]).
기업의 성과가 저하되면, 경영자의 협상력이 저하되어 사외 이사가 선임될 가능성이 높아집니다.
또한, 경영자의 재직 연수와 경영 능력의 높이는 비례하기 때문에, 그 협상력에 의해 이사회 구성은 내부자 중심이 됩니다.
더불어, 경영자의 주식 보유 비율이 높을 경우, 경영자의 협상력을 높일 수 있습니다.
표 1에는 위의 가설에 기반하여 미국, 영국, 한국, 일본의 이사회 구성 결정 요인을 분석한 선행 연구 결과가 요약되어 있습니다.
표 1 각국의 실증 연구와 이사회 구성의 비교
패널 A: 각국의 이사회 구성 결정 요인을 검증한 실증 연구 목록
패널 B: 각국의 이사회 구성 비교
예를 들어, Linck et al. (2008)은 미국에 대해 1990-2004년의 사외 이사 비율 평균이 65.7%라고 보고하고 있으며, 이 사외 이사 비율의 기업 간 분산 중 17.0%는 사업의 복잡성, 모니터링의 필요성, 정보 획득의 어려움, 경영자의 협상력에 의해 설명될 수 있습니다.
반면, Guest (2008)는 영국에 대해 1981-2002년의 사외 이사 비율 평균이 41%(표준 편차 16%)라고 보고하고 있으며, 이 사외 이사 비율은 주로 사업의 복잡성과 경영자의 협상력에 의해 규정되며, 모니터링의 필요성이나 정보 획득의 어려움에 대한 감응은 낮다고 합니다.
2.2. 자본 시장과의 보완성
Coles et al. (2008), Linck et al. (2008), Guest (2008) 등의 기존 연구에서는 주식 소유 구조의 영향이 명시적으로 고려되지 않았습니다.
이러한 접근은 분석 대상인 미국과 영국에서는 투자 수익의 최대화를 주식 보유의 목적으로 하는 주주가 지배적이라는 점, 즉 외부자 우위의 소유 구조를 반영한 것입니다.
그러나 이 전제는 일본에서는 타당하지 않습니다.
일본 기업의 주식 소유 구조는 주요 거래 은행(메인 뱅크)이나 법인 등이 지배적 지위를 차지하고 있었으며, 이러한 소유 구조는 내부 승진자 중심의 이사회와 보완적 관계에 있었습니다.
그러나 1998년 이후, 그 구조는 은행 및 기업 간의 상호 보유 해소와 함께 급속히 외부자 우위의 방향으로 전환되었습니다 (미야지마·신타 [2011], 미야지마·야스다 [2012]).
더욱이 주목할 점은, 미국과 영국의 상장 기업은 외부자 우위의 구조에서 동질적인 반면, 일본의 상장 기업은 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업부터 여전히 사업 법인 간의 상호 보유를 유지하는 기업까지 넓게 분포하고 있다는 점입니다.
이 외부자 우위 구조로의 변화에 대해 다음 세 가지를 확인할 필요가 있습니다.
첫째, 1990년 이후 점진적으로 증가한 해외 기관 투자자의 보유 비율은 1999년에 급상승하고, 2003년 이후 다시 상승하여 2006년에 정점을 찍었습니다.
같은 해 전국 증권 거래소 상장 기업의 시가 총액 기준 외국인 투자자 보유 비율은 28%(도쿄증권거래소 1부의 단순 평균은 15%)였으며, 이후 26-28% 수준에서 안정되었습니다.
다른 한편, 공적 연금을 배경으로 한 국내 기관 투자자의 보유 비율은 1998년 공적 연금의 주식 운용 자유화, 2001년 연금 자금 운용 기금 설립 이후 급속히 상승하여, 공적·사적 연금 운용 기관의 보유 비율은 2000년대 초반에 20%를 초과하고 이후 안정되었습니다.
잘 알려진 것처럼 해외 기관 투자자의 종목 선택에는 투자 대상 선택에 관한 홈 바이어스라는 강한 편향이 있으며, 기업 규모가 크고 유동성이 높으며(거래량이 많으며), 해외 매출 비율이 높은 기업에 편중되는 경향이 있었습니다.
이 중 규모에 대한 선호는 국내 기관 투자자에게도 나타나며, 그 결과 소유 구조의 기업 규모 간 격차는 확대되었습니다.
그림 1에 따르면, 시가 총액 상위 1분위의 기관 투자자 보유 비율의 단순 평균은 40%를 초과하는 반면, 하위 5분위의 그것은 10%대에 머물러 있습니다.
둘째, 내외 기관 투자자는 종목 선택에 있어서 사외 이사를 선임하는 기업을 선호하는 태도를 보였습니다.
예를 들어, 미국의 공적 연금인 TIAA-CRIFF(전미 교직원 퇴직 연금 기금)는 국내 투자 시 사외 이사가 과반수를 차지하는 것을 투자(펀드) 편입의 조건으로 삼았습니다.
또한, CalPERS(캘리포니아 주 공무원 퇴직 연금 기금)는 CEO 이외의 이사회 멤버는 사외 이사가 바람직하다는 더 철저한 방침을 보였습니다 (Coles et al. [2008]).
이 방침은 국제 분산 투자에서도 유지된 것으로 보입니다.
실제로 미야지마·야스다(2012)의 추정에서도, 해외 기관 투자자의 종목 선택에서는 사외 이사에 대한 선호가 알려져 있습니다.
마지막으로, 내외 기관 투자자는 의결권 행사에 있어서 사외 이사 선임을 권장했습니다.
이 방침은 2003년 후생연금기금연합회의 의결권 행사 가이드라인에 의해 정착되었으며, 2005년부터는 이에 준거한 내외 기관 투자자의 의결권 행사에서 독립성에 의문이 있는 후보자 선임 안건에 대해 반대표가 증가했습니다.
2005년 전후부터 기관 투자 보유 비율이 상승한 기업에서는 그 의결권 행사가 무시할 수 없게 되었습니다.
이러한 상장 기업의 소유 구조 격차 확대를 동반한 기관 투자자의 증가는 일본 기업의 이사회 구성 결정에 두 가지 방향으로 영향을 미칠 수 있습니다.
첫째, 높은 외부자 보유 비율에 나타나는 자본 시장의 압력이 경영자에게 합리적인 이사회 구성을 선택하게 할 가능성입니다.
기관 투자자가 충분한 정보 능력을 갖추고 있다면, 잠재적인 에이전시 문제가 심각한 기업뿐만 아니라, 사업의 복잡성이 높은 기업에 대해서도 사외 이사를 요구할 것입니다.
또한, 기업 특유의 지식의 중요성이 높고 사외 이사에 의한 정보 획득이 어려운 기업에서는 이사회가 내부자 중심이 되며, 경영자의 협상력이 이사회 구성을 더 강하게 규정합니다.
예를 들어, 이익 수준이 낮아지면 경영자의 주주에 대한 협상력이 저하되어 사외 이사 선임이 증가합니다.
이 경우, 외부자 보유 비율이 높은 기업군이 낮은 기업군에 비해 사외 이사 선임(도입 확률·사외 이사 비율)이 사업의 복잡성, 모니터링의 필요성, 정보 획득의 어려움, 경영자의 협상력 등 기업 특성에 감응적일 것으로 예상됩니다.
둘째, 기관 투자자가 충분한 정보 능력을 갖추지 못하고 종목 선택이나 의결권 행사에서 형식적으로 사외 이사 선임에 강한 선호를 보일 경우, 경영자가 이를 반영하여 사외 이사 선임을 균일하게 진행할 가능성입니다.
그 결과, 기업 특성상 사외 이사 선임의 합리성이 부족한 기업에서도 "과도하게" 사외 이사를 선임할 가능성이 있습니다.
이 경우, 외부자 보유 비율이 높은 기업군과 낮은 기업군 간에는 이사회 구성의 기업 특성에 대한 감응도 차이가 없으며, 사외 이사 도입 확률이나 사외 이사 비율이 오로지 외부자 보유 비율의 증가 함수가 될 것으로 예상됩니다.
3. 2000년대 후반의 이사회 구성
3.1. 사실의 정리
본고의 분석 대상은 기관 투자자의 보유 비율이 크게 상승한 2005-2010년의 이사회 구성 결정 요인입니다.
이 시기는 외부자 우위의 소유 구조가 정착되는 한편, 회사법 개정 및 기관 투자자의 의결권 행사 규칙 도입 등의 제도 변화가 완료된 시기입니다.
또한, 이 기간 동안은 니혼케이자이신문의 NEEDS-Cges(기업 지배구조 평가 시스템)를 통해 통일된 기준에 따른 이사의 속성 데이터를 얻을 수 있습니다.
분석 대상은 도쿄증권거래소 1부 상장 비금융 사업법인(1,627개사)이며, 그 이사회 구성에 관한 기본 정보는 표 2에 정리되어 있습니다.
표 2: 사외 이사의 분포
회사법의 정의에 따르면, 사외 이사는 해당 기업 및 그 자회사에서 근속 경험이 없는 인물로 정의됩니다.
그러나 이 정의에는 은행, 모회사 등 경영에 영향력을 가진 다른 사업 법인의 출신자가 포함됩니다.
따라서, 이하에서는 은행 출신자와 관계 회사(15% 이상의 주식을 보유한 지배 주주) 출신자를 제외한 인물을 독립 사외 이사로 정의하여 계산했습니다.
패널 A에 따르면, 회사법 정의에 따른 사외 이사를 선임하는 기업은 2005년의 40%에서 2010년의 52%로 증가했으며, 독립 사외 이사를 선임하는 기업은 같은 기간에 34%에서 47%로 증가했습니다.
패널 A: 사외 이사의 분포 1
은행 및 관계 회사 출신자만을 사외 이사로 가진 기업은 전체의 5-6% 정도에 불과하며, 독립 사외 이사를 1명 이상 선임하는 기업은 도쿄증권거래소 1부 상장 기업의 거의 절반에 달했습니다.
이하에서 사외 이사라고 할 때는 이 엄격한 정의에 따른 독립 사외 이사를 의미합니다.
패널 B에 따르면, 2011년 3월 말 시점에서 도쿄증권거래소 1부 상장 기업(재무 데이터 수록 기업) 1,445개사 중 사외 이사를 1명 이상 선임하는 기업은 683개사이며, 그 중 사외 이사가 1명인 기업이 거의 절반인 350개사, 2명인 기업은 212개사(구성 비율 14.7%), 3명 이상인 기업은 121개사(구성 비율 8.3%)입니다.
패널 B: 사외 이사의 분포 2
사외 이사 비율(독립 사외 이사/이사)은 2005년의 6.6%에서 2010년에는 9.6%로 상승했습니다.
2000년대에 들어서 이사회 규모는 안정되어 있었기 때문에, 사외 이사 비율의 분포는 거의 인원수에 대응하며, 20% 미만의 기업이 369개사(구성 비율 25.5%), 30% 이상이 118개사(구성 비율 8.2%)입니다.
사외 이사가 절반 이상을 차지하는 기업은 22개사(구성 비율 1.5%)에 불과합니다.
사외 이사 비율은 패널 A에서 보듯이 안정적으로 증가하고 있지만, 국제적으로 보면 현저히 낮습니다.
표 1에 따르면, SOX 법(2003년)이 감사위원회에 대해 사외 이사 비율 100%를 요구하고, NYSE와 NASDAQ의 상장 규정(2003년)이 과반수의 사외 이사 선임을 요구하는 미국에서는 2003년 시점의 사외 이사 비율 평균이 65%를 초과합니다.
또한, 캐드베리 보고서(1992년)가 사외 이사 3명 이상을 최선의 관행으로 정하고, 이를 따르지 않을 경우 기업에 설명 책임을 요구한 영국에서는 1998년의 사외 이사 비율 평균이 45%를 초과합니다.
이처럼 일본 상장 기업의 사외 이사 비율이 평균적으로 여전히 낮다는 사실은 충분히 유의해야 합니다.
사외 이사 비율이 70%에 달하는 미국에서는 CEO의 전략적 의사 결정에 관한 제안이 사외 이사의 반대로 부결되거나, CEO 선임을 결정할 가능성이 높습니다.
반면, 일본 기업에서는 현 시점에서 사외 이사가 선임된 경우에도 1-2명이 일반적이며, 전략적 의사 결정의 승인이나 경영자 선임에 실질적인 영향을 미칠 수 있는 과반수 또는 3분의 1을 초과하는 사외 이사 선임 사례는 예외에 불과합니다.
이 점은 일본 기업의 사외 이사가 비율 및 인원수 측면에서 조언, 토론의 활성화 및 의사 결정의 투명성 확보에는 효과가 기대되지만, 실질적인 경영 감시 기능은 약할 가능성을 시사합니다.
2000년대 후반의 사외 이사 속성은 패널 C에 요약되어 있습니다.
패널 C: 사외 이사의 속성 분포
먼저, 회사법 정의의 사외 이사를 보면, 은행 및 관계 회사(15% 이상의 주식을 보유한 지배 주주)에서 파견된 사외 이사는 전체의 6.9%, 10.9%를 차지하며, 2010년 말에는 은행 관계자가 약간 상승하여 7.6%, 반면 관계 회사 출신자는 감소하여 6.1%를 차지합니다.
후자는 최근 상장 자회사의 감소를 반영합니다.
회사법 정의의 사외 이사에서 은행 및 지배 회사 관계자를 제외한 독립 사외 이사 중, 사장급의 겸임이 확인되는 경우는 2010년 말에 12.0%입니다.
또한, 표에는 나와 있지 않지만, 사외 이사의 주식 보유 비율 평균은 0.01%에 불과하여 거의 무시할 수 있습니다.
마지막으로, 패널 D에서 산업별 사외 이사 비율을 보면 산업 간 분산이 큽니다.
패널 D: 독립 사외 이사의 산업 분포
경향적으로 제조업에서 사외 이사 비율이 낮고, 비제조업에서 높습니다.
또한, 제조업 중에서도 "제조 중심"이라고 불리는 자동차, 기계, 비철 금속 등에서 사외 이사 비율이 낮습니다.
3.2. 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 특성
그렇다면 사외 이사 도입은 어떤 요인에 의해 결정되는가?
먼저 예비적 고찰로서, 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업(즉, 이사회가 내부 승진자만으로 구성된 기업) 간에 사업의 복잡성, 모니터링의 필요성, 정보 획득의 어려움, 경영자의 협상력 각 변수에 유의미한 차이가 있는지를 평균값과 중앙값을 검정합니다.
일본 상장 기업의 대부분에서는 이사회 구성은 보통 6월 주주총회에서 밝혀지므로, 흐름 변수에 대해서는 전기의 값, 재고 변수에 대해서는 전기 말(같은 해 3월 말)의 값을 사용합니다.
또한, 재무 데이터는 모두 연결 기준입니다.
주목할 변수는 전절의 가설에 따라 다음과 같습니다.
각 변수의 정의에 대한 자세한 내용은 부록을 참조하십시오.
첫 번째 변수군 X1은 사업의 복잡성의 대리 변수로서, 선행 연구에 따라 기업 규모, 기업 연령, 세그먼트 수, 부채 비율을 채택했습니다. 또한, 기업 결합 법제의 정비를 배경으로 급속히 그 채택이 진행된 지주 회사를 나타내는 더미 변수를 복잡성 지표에 추가했습니다.
두 번째 변수군 X2는 사외 이사에 의한 모니터링 필요성의 대리 변수로서, 현금 흐름 비율, 허핀달 지수, 적대적 인수 방어책 도입 여부를 나타내는 더미 변수로 구성됩니다.
세 번째 변수군 X3는 사외 이사가 조언이나 모니터링을 수행할 때 정보 획득의 어려움을 나타내는 변수군입니다.
여기서는 R&D 비율(R&D 지출/총자산), 시가 장부가 비율, 주가 수익률의 과거 36개월 동안의 표준 편차, 무형 자산 비율을 채택했습니다.
네 번째 변수군 X4는 경영자의 협상력을 나타내는 변수군으로, 산업 조정된 ROA, 경영자의 재직 연수, 경영자의 주식 보유 비율로 구성됩니다.
이 중 산업 조정된 ROA는 경영자의 경영 능력 및 노력 수준의 지표로서, 동종업체에 비해 성과가 낮을 경우 경영자의 협상력이 낮아질 것으로 예상됩니다.
표 3: 기본 통계량과 독립 사외 이사 도입·비도입 기업의 비교
표 3에 따르면, 사업의 복잡성에 관한 가설과 일치하게 사외 이사 도입 기업은 비도입 기업에 비해 기업 규모가 크고, 기업 연령이 높으며, 세그먼트 수가 많고, 조직이 더 복잡하며, 부채 비율이 높습니다.
또한, 모니터링 필요성에 관해서는 사외 이사 도입 기업이 비도입 기업에 비해 현금 흐름 비율에서는 유의미한 차이가 확인되지 않지만, 적대적 인수 방어책 도입 확률이 유의미하게 높습니다.
더 나아가, 경영자의 협상력을 나타내는 변수에서도 가설과 일치하게 사외 이사 도입 기업의 경영자 재직 연수는 짧고, 경영자의 주식 보유 비율은 낮습니다.
그러나 정보 획득의 어려움을 나타내는 지표에 관해서는 가설과 반대되는 결과가 얻어졌습니다.
특히 R&D 비율과 시가 장부가 비율에 관해서는 평균값과 중앙값 모두에서 사외 이사 도입 기업이 더 높으며, 그 차이는 1% 수준에서 유의미합니다.
즉, 외부로부터 정보 획득이 어려운 기업에서 오히려 사외 이사가 도입되고 있는 것입니다.
마지막으로, 기관 투자자와 외국인 투자자의 보유 비율 모두 사외 이사 도입 기업이 유의미하게 높습니다.
이 결과는 기관 투자자가 독립 이사에 대해 강한 선호를 가지고 있다는 시각과 일치합니다.
그러나 이상의 결과는 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 기업 특성 차이를 밝히는 것일 뿐, 그 특성 차이가 사외 이사 도입의 결정 요인이라고 단정할 수 없습니다.
또한, 기업 특성과 사외 이사 인원수 또는 비율 간의 관계에 대해서도 아무것도 밝히지 않습니다.
따라서 이하에서는 회귀 분석을 통해 다른 기업 특성에 더해 산업 고유 요인과 연도 고유 요인을 통제한 후, 이사회 구성(사외 이사 도입, 인원수, 비율)의 결정 요인을 밝힙니다.
4. 이사회 구성의 결정 요인: 회귀 분석
4.1. 기본 추정
사외 이사 도입, 인원수, 비율의 결정 모델로는 기존 연구에 따라 다음 모델을 추정합니다:
여기서, OUT는 사외 이사와 관련된 변수로, 독립 사외 이사의 유무(더미 변수), 독립 사외 이사의 인원수, 독립 사외 이사의 비율을 채택합니다.
다른 한편, 설명 변수 X1, X2, X3, X4는 앞 절에서 설명한 대로 사업의 복잡성, 모니터링의 필요성, 정보 획득의 어려움, 경영자의 협상력을 나타내는 변수군입니다.
또한, ID는 산업 더미, YD는 연도 더미를 나타냅니다.
추정 방법은 종속 변수가 독립 사외 이사의 유무일 경우 로지트 모델(Logit Model)을, 독립 사외 이사의 인원수 및 독립 사외 이사의 비율일 경우 제로 값을 가지는 관측치가 많기 때문에 토빗 모델(Tobit Model)을 사용했습니다.
추정 결과는 표 4와 같습니다.
1-3열은 기본 추정 결과이며, 4-6열은 기간 중 신규 상장 및 상장 폐지된 기업을 제외한 경우의 추정 결과입니다.
이로 인해 관측치가 467개 감소하지만, 결과는 기본적으로 변하지 않습니다.
표 4: 기본 추정 결과
X1의 사업 복잡성을 나타내는 지표는 기업 연령과 부채 비율을 제외하면 기대대로입니다.
이 결과는 세그먼트 수를 연결 자회사 수나 총자산 연결·단체 배율로 대체해도 변하지 않습니다.
조직 복잡성의 대리 변수인 지주 회사 더미도 충분한 설명력을 가집니다.
예를 들어, 세그먼트 수의 1 표준 편차(1.30) 증가가 사외 이사 도입 확률을 3.5% 증가시키고, 사외 이사 수를 0.08명 증가시키며, 사외 이사 비율을 0.77% 증가시킵니다.
또한, 지주 회사의 채택은 사외 이사 도입 확률을 10.2%, 사외 이사 수를 0.31명, 사외 이사 비율을 4.32% 증가시킵니다.
이 기간의 평균 사외 이사 도입 비율이 40%, 사외 이사 수가 0.73명, 사외 이사 비율이 8.02%(표 2)인 것을 고려하면, 이 경제적 규모는 실질적입니다.
평균적으로 일본 상장 기업은 사업 포트폴리오나 조직 구조가 복잡할수록 사외 이사를 도입하거나 사외 이사 비율이 높아지는 경향이 확인됩니다.
다만, 기업 연령은 유의하지 않지만 기대된 부호 조건과 달리 음수입니다.
X2의 모니터링 필요성을 나타내는 지표는 현금 흐름 비율과 허핀달 지수 모두 유의한 관계를 보이지 않습니다.
다른 한편, 인수 방어책 도입 더미의 계수는 유의하게 양수이며, 사외 이사 도입을 촉진하는 것으로 확인됩니다.
인수 방어책 도입은 사외 이사 도입 확률을 8.8%, 사외 이사 수를 0.19명, 사외 이사 비율을 1.89% 증가시킵니다.
Gillan et al. (2006)이 지적한 대로, 사외 이사는 경영권 시장에 의한 규율과 대체 관계에 있다고 볼 수 있습니다.
X3의 조언 및 모니터링을 위한 정보 획득의 어려움을 나타내는 변수는 기대와는 반대되는 부호를 보입니다.
3열의 추정 결과를 보면, R&D 비율, 시가 장부가 비율, 무형 자산 비율의 계수는 모두 1% 수준에서 유의하게 양수입니다.
이 결과는 평균적으로 R&D 비율이 높을수록, 성장 가능성이 높을수록, 무형 자산의 비중이 높을수록 사외 이사 도입 확률 또는 사외 이사 비율이 높다는 것을 의미하며, 기업의 이사회 구성 선택에 어떤 편향이 있음을 시사합니다.
X4의 경영자 협상력을 나타내는 변수에서는 산업 조정된 ROA의 계수가 유의하지 않지만 부호 조건을 만족합니다.
경영자의 재직 연수와 경영자의 주식 보유 비율은 모두 기대된 부호 조건을 만족하며, 유의 수준도 높습니다.
예를 들어, 경영자의 재직 연수 5년 증가가 사외 이사 도입 확률을 1.8%, 사외 이사 수를 0.04명, 사외 이사 비율을 0.52% 증가시킵니다.
이상으로, 2005년 이후 일본 기업의 이사회 구성은 다각화 및 지주 회사화의 진전과 같은 사업의 복잡성, 인수 방어책 남용 방지와 같은 경영 감시 필요성, 경영자의 협상력에 의해 결정됩니다.
매년의 횡단면에서 본 결정 계수도 2005년부터 2009년까지 꾸준히 상승하고 있으며, 기업이 사업 특성에 따라 이사회 구성을 선택하는 경향이 강해지고 있는 점은 최근의 특징이라고 할 수 있습니다.
그러나 그 정도는 미국이나 영국에 비해 여전히 크게 떨어집니다.
4.2. 주성분 분석
앞 절의 모델에서는 이사회 구성을 결정하는 사업의 복잡성, 모니터링 필요성, 정보 획득의 어려움, 경영자의 협상력 요인에 대해 여러 변수를 선택하여 추정을 시도했습니다.
그러나 개별 특성을 나타내는 여러 변수 간에는 상호 상관이 있기 때문에(예: 규모가 큰 기업은 다각화 정도가 높고 지주 회사를 채택할 가능성이 높음), 다중 공선성 등의 문제가 있습니다.
따라서 Boone et al. (2007), Linck et al. (2008), Guest (2008)을 따라 각 특성을 나타내는 여러 변수를 주성분 분석을 통해 하나의 변수로 집약했습니다.
구체적으로는, 사업의 복잡성을 나타내는 5개의 변수에서 COMPLEX, 모니터링 필요성을 나타내는 3개의 변수에서 MONITOR, 정보 획득의 어려움을 나타내는 3개의 변수에서 INFOCOST, 마지막으로 경영자의 협상력을 나타내는 3개의 변수에서 NEGOT를 작성했습니다.
설명 변수를 위의 주성분 분석에 기반한 변수로 대체한 추정 결과는 표 5에 요약되어 있습니다.
표 5: 주성분 분석의 추정 결과
사업의 복잡성을 나타내는 COMPLEX와 모니터링 필요성을 나타내는 MONITOR의 계수는 모두 유의하게 양수이며, 경영자의 협상력을 나타내는 NEGOT의 계수는 유의하게 음수입니다.
예를 들어, COMPLEX가 1 표준 편차 증가하면 사외 이사 도입 확률은 7.5%, 사외 이사 수는 0.20명, 사외 이사 비율은 1.72% 상승합니다.
앞서 언급한 대로, 이 기간 중 사외 이사 도입 비율이 40%, 사외 이사 수의 평균이 0.73명, 사외 이사 비율의 평균이 8.02%인 것을 고려하면, 매우 큰 규모라고 할 수 있습니다.
다른 한편, MONITOR도 5% 수준에서 유의하지만, 그 경제적 규모는 상대적으로 작습니다.
경영자의 협상력을 나타내는 NEGOT의 규모는 COMPLEX와 MONITOR의 중간이며, 그 1 표준 편차 증가가 사외 이사 도입 확률을 4.6%, 사외 이사 수를 0.11명, 사외 이사 비율을 1.23% 감소시킵니다.
다른 한편, 정보 획득의 어려움을 나타내는 INFOCOST는 기존 추정 결과와 마찬가지로 이론적 예측과는 달리 1% 수준에서 유의하게 양수입니다.
즉, 정보 획득이 어려운(용이한) 기업일수록 사외 이사 도입 확률 또는 사외 이사 비율이 높으며, 그 경제적 규모도 큽니다.
INFOCOST의 1 표준 편차 증가가 사외 이사 도입 확률 6.2% 증가, 사외 이사 수 0.15명 증가, 사외 이사 비율 1.85% 증가를 동반하며, COMPLEX의 경제적 규모와 거의 동일합니다.
결론적으로, 일본 기업의 이사회 구성은 평균적으로 어느 정도 사업의 복잡성, 모니터링 필요성, 경영자의 협상력에 의해 결정됩니다.
이 의미에서 사외 이사 선임은 단순한 외형 꾸미기가 아니라, 기업이 사업 특성에 따라 합리적으로 이사회 구성을 선택하고 있다고 이해할 수 있습니다.
그러나 다른 한편으로, 본고의 추정 결과는 이론적 가정과는 달리 정보 획득이 어려운(용이한) 기업일수록 사외 이사 비율이 높다는 것을 확인합니다.
이 결과는 일본 상장 기업의 이사회 구성이 정보 획득 비용 측면에서 합리적인 구성과는 괴리되어 있음을 시사합니다.
5. 이사회 구성 결정에 대한 기관 투자자의 영향
5.1. 소유 구조의 분화
지금까지의 추정 모델에서는 주식 소유 구조의 차이, 즉 외부 거버넌스의 차이를 고려하지 않았습니다.
이는 기존 모델이 주식 보유의 목적을 투자 수익의 최대화로 하는 주주가 지배적이라는 점, 즉 외부자 우위의 소유 구조라는 중요한 암묵적 전제를 가지고 있었기 때문입니다.
그러나 일본 기업의 주식 소유 구조에 대해 이 전제는 타당하지 않습니다.
앞서 언급한 바와 같이, 일본 기업에서는 주요 거래 은행(메인 뱅크)이나 법인 등 장기적 관계 유지를 목적으로 하는 내부자가 지배적 지위를 차지하고 있으며, 이러한 내부자 우위의 소유 구조는 내부 승진자 중심의 이사회 구성과 보완적 관계에 있었습니다.
최근 이러한 구조는 외부자 우위로 급속히 변모했지만, 그 변화는 기업 간에 균질하지 않으며 큰 격차를 동반하고 있습니다.
따라서 이하에서는 이 점을 명시적으로 고려하여 주식 소유 구조가 이사회 구성에 미치는 영향을 검토합니다.
그 과정에서 내외 기관 투자자의 보유 비율 합계에 주목합니다.
기존 연구에 따르면, 일본 국내 기관 투자자의 행동은 모회사나 거래처에 대한 고려가 우선되어 반드시 투자 수익의 최대화에 따른 투자 행동이나 의결권 행사를 하지 않았을 가능성이 지적되었습니다.
그러나 미야지마와 야스다(2012)에 따르면, 국내 연금 기금의 증가와 공적 연금의 주식 운용을 가능하게 한 2000년 이후의 규제 완화 등으로 인해 신탁 은행 및 투자 자문 회사의 행동이 변화하였고, 이제 내외 기관 투자자의 종목 선택 및 의결권 행사 행동의 차이는 축소되었습니다.
모회사의 의향이나 거래 관계를 중시하는 국내 기관 투자자의 특징은 더 이상 과거의 것이 되었습니다.
따라서 본고에서는 기관 투자자 보유 비율(내외 기관 투자자 보유 비율의 합계)에 주목하여, 상위 4분위(임계값 34.4%)에 속하는 자본 시장의 압력이 높은 기업군과 하위 4분위(임계값 11.17%)에 속하는 자본 시장의 압력이 낮은 기업군으로 샘플을 분할합니다.
두 기업군의 기본 통계량은 표 6에 요약되어 있습니다.
미리 강조해야 할 점은 두 기업군 간에 사외 이사 비율에 큰 차이가 있다는 것입니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사외 이사 도입 비율이 51%인 반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군의 도입 비율은 35%에 불과합니다.
사외 이사 인원수, 사외 이사 비율 평균에서도 각각 1.11명 대 0.54명, 11.5% 대 6.6%로 명확한 차이가 있습니다.
표 6: 기관 투자자 보유 비율별 기본 통계량
패널 A: 기관 투자자 보유 비율 상위 75 퍼센타일 이상
패널 B: 기관 투자자 보유 비율 하위 25 퍼센타일 이하
우리의 관심은 사외 이사 도입 및 이사회 구성 결정에 대해 두 기업군 간에 차이가 있는지 여부입니다.
먼저, 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 평균값과 중앙값의 차이를 확인하면 다음과 같은 점이 주목됩니다.
첫째, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사업의 복잡성을 나타내는 변수에 대해 사외 이사 도입 기업의 평균값과 중앙값이 모두 비도입 기업에 비해 높으며, 모든 지표에서 그 차이는 유의합니다.
반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업 간의 각 변수 차이가 작으며, 기업 연령은 비도입 기업이 오히려 유의하게 높습니다.
둘째, 모니터링 필요성을 나타내는 변수에서는 현금 흐름 비율에 대해 이론적 가정과 반대로 비도입 기업이 다소 높은 점에서 두 기업군 모두 동일합니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 특히 적대적 인수 방어책 도입 비율에 대해 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업 간에 유의한 차이가 있습니다.
반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 인수 방어책 도입 비율에 대해 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업 간의 차이가 작습니다.
셋째, 경영자의 협상력에 관한 변수에 대해서도 산업 조정된 ROA, 경영자 재직 연수, 경영자 주식 보유 비율의 모든 지표에서 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사외 이사 도입 기업의 평균값과 중앙값이 모두 비도입 기업에 비해 유의하게 낮으며, 경영자의 협상력이 낮을수록 사외 이사 도입이 진행된다는 관계가 확인됩니다.
반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 이러한 관계가 명확하게 확인되지 않습니다.
마지막으로, 정보 획득의 어려움을 나타내는 변수에 대해서는 두 기업군 모두 이론적 가정과 반대되는 결과가 나타난다는 점에서 차이가 없습니다.
다만, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 R&D 비율에 대해 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업 간의 차이가 크고, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 시가 장부가 비율에 대해 도입 기업과 비도입 기업 간의 차이가 큽니다.
결론적으로, 평균값과 중앙값의 차이로 볼 때, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군이 사업의 복잡성, 모니터링 필요성, 경영자의 협상력 등을 나타내는 변수에 대해 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업 간의 차이가 큽니다.
5.2. 추정 결과
다음으로, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군과 낮은 기업군으로 샘플을 나누어 앞 절과 동일한 모델을 추정한 결과를 보고합니다.
추정 결과는 표 7과 같습니다.
표 7: 기관 투자자 보유 비율별 추정 결과 1
패널 A: 기관 투자자 보유 비율 상위 75 퍼센타일 이상
패널 B: 기관 투자자 보유 비율 하위 25 퍼센타일 이하
첫째, 두 기업군 간에 모델의 적합성에 큰 차이가 있다는 점이 중요합니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 모델에 의해 이사회 구성의 분산의 12.3%가 설명되지만, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 6.2%에 불과합니다.
둘째, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사업의 복잡성을 나타내는 변수가 중요한 결정 요인입니다.
특히 세그먼트 수가 많고 지주 회사 형태를 취하는 조직적으로 복잡한 기업에서 사외 이사 도입 확률 또는 사외 이사 비율이 높습니다.
반면, 낮은 기업군에서는 사업의 복잡성을 나타내는 변수가 부채 비율을 제외하고 유의하지 않습니다.
변수를 COMPLEX로 대체해도 결과는 동일합니다.
COMPLEX는 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서만 유의하며, 이 기업군에서는 COMPLEX가 1 표준 편차 증가하면 사외 이사 비율이 2.6% 상승하는 것으로 추산됩니다.
셋째, 모니터링 필요성에 대해 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 인수 방어책 도입 더미의 계수가 유의하게 양수인 반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 유의하지 않습니다.
이는 경영권 시장의 작용을 제한하는 인수 방어책 도입과 사외 이사가 대체 관계에 있는 것이 주로 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에만 해당된다는 것을 의미합니다.
변수를 주성분 분석에 의한 MONITOR로 대체해도 결과는 동일합니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서만 모니터링 필요성이 높은 기업이 사외 이사를 선임하는 경향을 확인할 수 있습니다.
넷째, 경영자의 협상력에 대해 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 산업 조정된 ROA에 대해 유의하게 음수로 감응하는 반면, 낮은 기업군에서는 감응하지 않습니다.
마찬가지로, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서만 경영자 재직 연수가 길 경우 사외 이사 비율이 유의하게 낮아집니다.
즉, 경영자의 경영 능력을 반영한 협상력이 이사회 구성에 영향을 미치는 것은 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에만 해당됩니다.
반면, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 산업 조정된 ROA와 경영자 재직 연수에 감응하지 않는 반면, 경영자 주식 보유 비율에 충분하지 않지만 유의하게 음수로 감응합니다.
마지막으로, 정보 획득이 어려운 기업일수록 사외 이사 비율이 높다는 이론적 가정과 다른 관계는 기관 투자자 보유 비율의 높고 낮음에 관계없이 확인됩니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 R&D 비율에 대해, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서는 무형 자산 비율에 대해 위의 관계가 강합니다.
또한, 시가 장부가 비율의 계수는 두 기업군 모두에서 유의하게 양수입니다.
이 결과는 INFOCOST를 사용한 추정 결과에서도 동일하며, 모두 조언이나 모니터링이 어려운(용이한) 기업에서 사외 이사가 "과도하게(과소하게)" 도입되고 있을 가능성은 기관 투자자 보유 비율의 높고 낮음과 기본적으로 무관합니다.
5.3. 합리적 선택의 촉진 대 "과도한" 선택
기관 투자자 보유의 높고 낮음은 기업 특성에 따른 이사회 구성의 합리적 선택을 촉진할 뿐만 아니라, 기업 특성과 무관하게 사외 이사 비율을 높일 가능성도 있습니다.
자본 시장이 사외 이사에 강한 선호를 가지고 있어 경영자가 이를 반영하여 "과도하게" 사외 이사를 선임할 가능성이 있기 때문입니다.
이 점을 검증하기 위해 기관 투자자 보유 비율의 높고 낮음 더미와 각 변수 및 그 교차항을 도입하여 추정했습니다.
그 결과 중 주성분 분석에 의해 집약한 변수를 사용한 추정 결과만 표 8에 요약했습니다.
표 8: 기관 투자자 보유 비율별 추정 결과 2
패널 A: 기관 투자자 보유 비율
패널 B: 외국인 투자자 보유 비율
COMPLEX와 높은 기관 투자자 보유 비율 더미의 교차항 계수는 유의하게 양수이며(2열), MONITOR와 기관 투자자 보유 비율의 교차항 계수도 유의하게 양수입니다(4열).
즉, 사업의 복잡성이나 모니터링 필요성이라는 특성은 기관 투자자 보유 비율이 높은 경우에 더 강하게 작용한다는 앞 절의 시각이 지지됩니다.
예를 들어, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 COMPLEX가 1 표준 편차 증가하면 사외 이사 비율이 1.9% 상승합니다.
다른 한편, NEGOT와 높은 기관 투자자 더미의 교차항 계수는 유의하게 음수이며, 경영자의 협상력은 기관 투자자 보유 비율이 높은 경우에 더 강하게 작용한다는 시각도 지지됩니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 경우 NEGOT의 1 표준 편차 증가가 사외 이사 비율을 2.7% 감소시킵니다.
동시에 표 8에서 주목할 점은 높은 기관 투자자 더미의 단독항이 유의하게 양수이며 그 경제적 규모가 크다는 것입니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사외 이사 비율이 3.3% 상승합니다.
이 결과는 단순히 기관 투자자가 기업 특성에 따른 이사회 구성 선택을 촉진할 뿐만 아니라, 기업 특성과 무관하게 사외 이사 비율을 높이고 있음을 시사합니다.
이상의 점을 사업의 복잡성을 예로 들어 설명하면 그림 2와 같습니다.
그림 2: 이사회 구성 결정 요인과 기관 투자자의 영향
가로축은 사업의 복잡성, 세로축은 사외 이사 비율입니다.
여기서 이사회 구성 결정에 대한 기관 투자자의 효과는 기업 특성(사업 구조가 복잡할수록 외부자의 조언 필요성이 높아짐)에 따른 이사회 구성 선택을 촉진하는 효과(그림 중 ①의 기울기를 증가시키는 효과)와, 기업 특성과 무관하게 사외 이사 비율을 일률적으로 증가시키는 효과(그림 중 ②의 상수항을 증가시키는 효과)로 구성됩니다.
사업의 복잡성(COMPLEX)이 1 표준 편차 증가했을 때 높은 기관 투자자 기업과 낮은 기관 투자자 기업의 사외 이사 비율 상승 차이는 0.8%이므로, 높은 기관 투자자 기업에서 일률적으로 사외 이사 비율이 상승하는 효과(3.3%)의 규모는 충분히 큽니다.
추가로, 기관 투자자가 아닌 외국인 투자자의 4분위에 따라 높은 외국인 투자자 보유 더미와 낮은 외국인 투자자 보유 더미를 만들어 기존의 기관 투자자 더미를 대체하여 추정했습니다.
추정 결과는 기본적으로 동일합니다(표 8의 패널 B 1-4열).
사업의 복잡성이나 모니터링 필요성이 외국인 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서 더 강하게 작용합니다.
또한, 높은 외국인 투자자 더미의 단독항이 유의하게 양수이며, 외국인 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 사외 이사 비율이 3.8% 높아집니다.
기관 투자자와 마찬가지로, 외국인 투자자의 존재는 경영자가 기업 특성에 따른 이사회 구성을 선택하도록 촉진할 뿐만 아니라, 기업 특성과 무관하게 사외 이사 비율을 전반적으로 높이고 있음을 시사합니다.
결론적으로, 사업의 복잡성, 모니터링 필요성, 경영자의 협상력은 외부자 보유 비율이 높은 기업에서 더 강하게 작용하며, 합리적인 이사회 구성 선택을 촉진하는 경향이 있습니다.
그러나 동시에, 외부자 보유의 증가가 사외 이사 비율을 평균적으로 상승시키고 있으며, 기관 투자자의 사외 이사에 대한 선호를 경영자가 반영하여 "과도하게" 사외 이사를 선임하고 있을 가능성도 부정할 수 없습니다.
6. 사외 이사 도입 효과
6.1. 사외 이사의 성과 효과
2000년대 후반, 일본 상장 기업은 점진적으로 사외 이사를 선임해왔습니다.
그렇다면, 이 사외 이사의 도입이 조언 및 모니터링 기능을 통해 기업 성과에 실질적인 영향을 미쳤는지 여부를 검토합니다.
표 9는 첫 번째 접근으로서 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 산업 조정된 ROA(산업 조정된 자산 수익률) 평균값 차이를 검정한 것입니다.
표 9: 사외 이사 도입 효과
패널 A: 정보 획득 비용 사분위별
패널 B: 기관 투자자 보유 비율 사분위별
전체 기업을 대상으로 보면, 사외 이사 도입 기업이 비도입 기업에 비해 성과가 유의미하게 높다는 관계는 확인되지 않습니다.
그러나 평균값 차이만으로 사외 이사 도입 효과가 없다고 판단하는 것은 성급합니다.
따라서, 성과에 영향을 미치는 다른 요인을 고려해도 이 관계가 지지되는지 확인하기 위해 다음 모델을 추정합니다.
여기서, AROA는 산업 조정된 ROA, OUT는 사외 이사와 관련된 변수(도입 더미, 인원수, 비율), INST는 기관 투자자 보유 비율, BOARD는 이사 수, DEBT는 부채 비율, FAGE는 기업 연령, SIZE는 총자산의 로그 값입니다.
산업 더미(ID)와 연도 더미(YD)도 추가합니다.
Hermalin and Weisbach (2003) 및 Adams et al. (2010)이 지적한 바와 같이, 이사회 구성은 내생적으로 결정되므로, 추정 모델 선택 시 이 내생성 문제를 해결하는 것이 중요합니다.
여기서는 앞 절에서 확인된, 성과가 나쁜 기업일수록 사외 이사를 선임하는 경향을 통제하기 위해 전기의 산업 조정된 ROA를 설명 변수에 추가하고, 사외 이사 선임을 선택하는 관찰 불가능한 요인이 시간에 따라 일정하다고 가정하여 고정 효과 모델(Fixed Effects Model)을 사용해 추정합니다.
또한, 사외 이사 선임의 자기 선택에 기인한 내생성 문제를 해결하기 위해 헤크만의 2단계 추정법(Heckman’s Two-step Estimation)을 사용한 추정도 시도합니다.
헤크만의 2단계 추정에서는 1단계에서 사외 이사 도입 선택 함수를 Probit Model을 사용해 추정하고, 2단계에서 1단계에서 계산된 역 밀즈 비율을 설명 변수에 추가하여 위의 모델을 추정합니다.
1단계에서는 표 4에서 사용한 설명 변수에 기관 투자자 보유 비율을 추가해 결정 함수를 추정했습니다.
추정 결과는 표 10에 요약되어 있습니다.
표 10: 사외 이사 도입 효과 - 성과 효과의 추정 결과
1열에는 고정 효과 모델, 2열에는 헤크만의 2단계 추정의 2단계 추정 결과가 나타나 있습니다.
어느 경우에도 사외 이사의 계수는 유의하지 않습니다.
표에는 나와 있지 않지만, 사외 이사 인원수나 비율을 설명 변수로 사용해도 결과는 변하지 않습니다.
이는 내생성을 고려해도 사외 이사 도입이나 인원수·비율 상승이 유의미한 성과 효과를 가지지 않음을 의미합니다.
그러나 사외 이사 도입이나 인원수·비율 상승이 평균적으로 기업 성과에 유의미한 영향을 미치지 않는다는 결과는 놀라운 일이 아닙니다.
표면적으로는 사외 이사가 실질적인 효과를 가지지 않는다는 window dressing 가설과 일치합니다.
또한, Hermalin and Weisbach (2003)이 지적한 바와 같이, 기업이 "최적"으로 이사회 구성을 선택한 결과일 가능성도 있습니다.
실제로 일본 기업은 어느 정도 기업 특성에 따라 이사회 구성을 선택했기 때문에 그 가능성도 부정할 수 없습니다.
그러나 가장 가능성이 높은 것은 사외 이사가 모든 기업에 긍정적인 성과 효과를 가져오는 one size fits all 경제 제도가 아니라는 시각입니다.
즉, 이 결과는 사외 이사 선임이 합리적인 기업에서의 긍정적인 효과가 비합리적인 기업에서의 부정적인 효과에 의해 상쇄된 결과일 가능성이 높습니다.
6.2. 언제 사외 이사가 기능하는가
따라서 중요한 문제는 Duchin et al. (2010)이 지적한 바와 같이, 사외 이사가 기업 성과에 실질적인 영향을 미치는지 여부가 아니라, 어떤 특성을 가진 기업에 영향을 미치는지입니다.
4, 5절의 분석에 따르면, 기업 특성에서 벗어난 이사회 구성 선택을 초래할 가능성이 있는 것은 정보 획득 비용과 외부자 보유 비율입니다.
즉, 정보 획득 비용이 낮은 기업에서 경영자가 사외 이사를 선임하면 기업 성과가 상승할 가능성이 있습니다.
반대로, 정보 획득 비용이 높은 기업에서 경영자가 어떤 이유로 사외 이사를 "과도하게" 선임하면 기업 성과가 저하될 수 있습니다.
마찬가지로, 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업에서 사외 이사를 선임하면 기업 성과가 상승할 가능성이 있습니다(대체 효과).
반대로, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업에서 경영자가 합리적인 수준 이상의 사외 이사를 선임하면 기업 성과가 저하될 수 있습니다.
또한, 사외 이사의 성과 효과는 자본 시장의 압력과 결합될 때만 효과를 가질 가능성도 있습니다(보완 효과).
이 경우, 기관 투자자 보유 비율이 높은(낮은) 기업에서 사외 이사 선임이 성과를 향상(저하)시킬 수 있습니다.
이러한 추론의 타당성을 검증하기 위해 정보 획득 비용과 기관 투자자 보유 비율을 명시적으로 고려합니다.
표 9의 패널 A 하단에서는 정보 획득 비용의 4분위별로 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 산업 조정된 ROA 평균값 차이를 검정합니다.
이 표에 따르면, 정보 획득 비용이 상승할수록 산업 조정된 ROA가 상승하는 경향이 있습니다.
주목할 점은, 정보 획득 비용이 낮은 기업에서 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 산업 조정된 ROA 차이가 유의하게 양수이며, 높은 기업에서는 유의하지 않지만 음수라는 점입니다.
이 결과는 정보 획득 비용이 낮은 기업군에서만 사외 이사가 긍정적인 성과 효과를 가지며, 정보 획득 비용이 높은 기업군에서는 그러한 효과가 없거나 부정적인 효과를 가질 수 있음을 시사합니다.
마찬가지로, 패널 B 하단에서는 기관 투자자 보유 비율의 4분위별로 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 산업 조정된 ROA 평균값 차이를 검정합니다.
여기서도 기관 투자자 보유 비율이 상승할수록 산업 조정된 ROA가 상승하는 경향이 있습니다.
또한, 기관 투자자 보유 비율이 낮은(높은) 기업군에서 사외 이사 도입 기업과 비도입 기업의 산업 조정된 ROA 차이가 유의하게 양수(음수)입니다.
이는 자본 시장의 압력이 낮은 기업군에서는 사외 이사가 대체 역할을 하는 반면, 자본 시장의 압력이 높은 기업군에서는 경영자가 사외 이사를 과도하게 선임하고 있음을 시사합니다.
기업 성과에 영향을 미치는 다른 요인을 통제한 후에도 이러한 관계가 확인되는지 검증하기 위해, 모델에 정보 획득 비용의 1(4) 분위 기업군에 1을 부여하는 낮은(높은) 정보 획득 비용 더미와 사외 이사 및 그 교차항, 기관 투자자 보유 비율의 1(4) 분위 기업군에 1을 부여하는 낮은(높은) 기관 투자자 더미와 사외 이사 및 그 교차항을 추가한 모델을 추정합니다.
표 10의 3-8열에는 사외 이사 도입, 인원수, 비율을 설명 변수로 한 추정 결과가 나타나 있습니다.
고정 효과 모델을 사용한 경우, 1열 결과와 마찬가지로 사외 이사 계수는 음수이지만 유의하지 않으며, 사외 이사와 낮은 정보 획득 비용 더미의 교차항이 유의하게 양수입니다.
3열 추정 결과는 정보 획득 비용이 낮은 기업군에서 평균적으로 산업 조정된 ROA가 1.22% 낮지만, 사외 이사를 도입하면 0.68% 개선된다는 것을 의미합니다.
반면, 헤크만의 2단계 추정을 사용한 경우에도 사외 이사와 낮은 정보 획득 비용 더미의 교차항이 유의하게 양수입니다.
이 결과는 사외 이사 도입, 인원수, 비율 모두에서 지지되며, 결과는 강건합니다.
이는 사외 이사 선임이 정보 획득 비용이 낮은 기업군에서만 긍정적인 성과 효과를 가지며, 정보 획득 비용이 높은 기업군에서는 유의미한 효과를 가지지 않는다는 것을 나타냅니다.
이상의 결과는 정보 획득 비용이 높은 기업군에서 어떤 이유로 사외 이사가 "과도하게" 선임되고 있다는 4절의 사실과 일치하며, 정보 획득 비용이 낮은 기업군에서 사외 이사가 선임되면 모니터링 또는 조언 기능을 통해 기업 가치가 향상될 가능성을 강하게 시사합니다.
반면, 사외 이사 도입 더미와 높은/낮은 기관 투자자 더미의 교차항은 고정 효과 모델(3열)에서 사외 이사와 낮은 기관 투자자 더미의 교차항 계수가 유의하지 않은 반면, 사외 이사와 높은 기관 투자자 더미의 교차항 계수가 10% 수준에서 유의하게 음수입니다.
기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서는 평균적으로 산업 조정된 ROA가 1.00% 높지만, 사외 이사를 도입한 경우 그 중 0.53%가 감소하는 것으로 추산됩니다.
또한, 사외 이사 도입 더미를 사외 이사 인원수, 비율로 대체하면 유의성이 상승합니다(4, 5열).
그러나 헤크만의 2단계 추정을 사용한 경우(6-8열)에는 어느 추정에서도 사외 이사와 높은 기관 투자자 더미의 교차항 계수가 음수이지만 유의하지 않습니다.
이 결과는 정보 획득 비용이나 기업 성과에 영향을 미치는 다른 요인을 통제하면, 평균값 차이 검정에서 나타난 기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업군에서 사외 이사의 대체 효과가 충분히 확인되지 않는다는 것을 의미합니다.
반면, 충분히 강건하지는 않지만, 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서 사외 이사가 부정적인 성과 효과를 나타내고 있으며, 사외 이사가 자본 시장의 압력과 결합할 때만 효과를 가진다는 시각(보완 효과)도 성립하지 않는다는 것을 시사합니다.
따라서 이 결과는 현재 일본 기업에서는 경영자가 기업 특성에 비해 합리적인 수준 이상의 사외 이사를 선임하고 있으며, 그 선임이 경우에 따라 기업 성과 저하를 초래하고 있다는 시각과 일치합니다.
6.3. 사외 이사와 경영자 교체
기업 지배구조의 핵심은 기업 성과가 악화될 때 적절히 경영자 교체를 촉진하는 메커니즘을 갖추고 있는지 여부에 있습니다.
사외 이사가 존재함으로써 기업 성과가 악화되었을 때 경영자 교체 확률이 높아질까요?
이 문제를 다루기 위해 Weisbach (1988), Huson et al. (2001) 등의 연구를 참고하여 다음과 같은 표준 모델을 추정합니다.
여기서, 종속 변수 TURNOVER는 경영자가 교체된 경우 1, 교체되지 않은 경우 0인 더미 변수입니다.
선행 연구에서 지적된 바와 같이, 경영자 교체는 통상 교체(Routine turnover)와 강제 교체(Forced turnover)로 나눌 수 있습니다.
본 연구에서는 사외 이사 도입 효과로서 기업 성과가 악화되었을 때 강제적인 경영자 교체가 촉진되는지에 주목하기 위해, 사장이 회장이 되지 않고 사장직에서 물러나는 경우만을 경영자 교체로 간주하여 분석합니다.
설명 변수 AROA는 산업 조정된 ROA, OUT는 사외 이사와 관련된 변수(도입 더미, 인원수, 비율), AROA*OUT는 AROA와 OUT의 교차항, INST는 기관 투자자 보유 비율, CEOTEN는 경영자의 재직 연수, CEOOWN는 경영자의 주식 보유 비율, SIZE는 총자산의 로그 값입니다.
설명 변수는 모두 1기 랙(lag)을 사용하며, 산업 더미와 연도 더미도 추가합니다.
추정에는 로지트 모델(Logit Model)을 사용합니다.
표 11의 1-3열에는 위의 모델의 추정 결과가 나타나 있습니다.
표 11: 사외 이사 도입 효과 - 경영자 교체의 추정 결과
성과 계수는 유의하게 음의 값을 가집니다(한계 효과: -0.018).
이 결과는 2000년대 후반의 일본 기업이 평균적으로 성과가 악화되면 경영자 교체 확률이 상승한다는 의미에서 유효한 기업 지배구조가 기능하고 있음을 의미합니다.
그러나 본 연구가 관심을 두는 성과와 사외 이사의 교차항은 사외 이사 변수에 도입 더미, 인원수, 비율 중 어느 것을 사용하더라도 유의하지 않습니다.
즉, 사외 이사가 존재함으로써 성과가 악화되었을 때 경영자 교체 확률이 체계적으로 상승한다는 사실은 확인되지 않았습니다.
평균적으로는 사외 이사의 존재가 경영자 교체에 실질적인 영향을 미치지 않더라도, 앞 절의 분석과 마찬가지로 특정 기업군에서는 영향을 미칠 가능성이 있습니다.
따라서 다음 두 가지 추론을 검증했습니다.
첫째, 사외 이사의 성과 효과가 정보 획득 비용에 의존한다는 앞 절의 주장은 경영자 교체에서도 성립할 가능성이 있습니다.
정보 획득 비용이 높은 기업에서는 성과 악화가 경영자의 능력에 기인하는지 여부를 사외 이사가 식별하기 어렵기 때문입니다.
따라서 위 모델에 정보 획득 비용의 1(4) 분위 기업군에 1을 부여하는 낮은(높은) 정보 획득 비용 더미와 성과×사외 이사 및 그 교차항을 추가해 추정했습니다.
사외 이사 변수에 도입 더미를 사용한 경우(4열) 성과×사외 이사와 낮은 정보 획득 비용 더미의 교차항이 10% 수준에서 유의하게 음의 값을 가졌지만, 결과는 강건하지 않으며 사외 이사 인원수·비율을 사용한 경우에는 그 계수가 유의하지 않습니다.
둘째, 사외 이사 도입 효과가 소유 구조에 의존한다는 주장도 성립할 가능성이 있습니다.
기관 투자자 보유 비율이 낮은 기업에서 사외 이사를 선임하면 성과 악화 시 경영자 교체를 촉진할 가능성이 있습니다(대체 효과).
반면, 사외 이사 도입 효과가 자본 시장의 압력과 결합할 때만 성과 악화 시 경영자 교체를 촉진할 가능성도 있습니다(보완 효과).
이를 검증하기 위해 위 모델에 사외 이사와 기관 투자자 보유 비율의 교차항 및 성과와 그 교차항을 추가했습니다.
그러나 이전 결과와 마찬가지로 성과 계수는 유의하게 음의 값을 가지는 반면, 사외 이사와 기관 투자자 보유 비율의 교차항 및 성과와 그 교차항의 계수는 설명 변수에 사외 이사 도입, 인원수, 비율 중 어느 것을 사용해도 유의하지 않습니다.
또한, 이상의 사외 이사 존재가 성과 악화 시 경영자 교체를 촉진한다는 결과는 다음과 같은 경우에도 확인되지 않았습니다:
- 성과 대리 변수를 산업 조정된 ROA에서 전기에 경상 적자에 빠진 경우 1을 부여하는 더미 변수로 대체한 경우
- 샘플을 정보 획득 비용의 중앙값으로 분할한 경우
- 샘플을 기관 투자자 보유 비율의 중앙값으로 분할한 경우
- 기관 투자자 보유 비율을 높은/낮은 기관 투자자 더미로 대체한 경우
- 사외 이사 도입 효과가 비선형(2명 이상, 3명 이상 선임된 경우에만 효과를 가짐)임을 고려해 추정한 경우
- 경영자 교체에 통상 교체도 포함한 경우
결론적으로, 사외 이사의 존재가 성과 악화 시 경영자 교체를 촉진하는 실질적인 영향을 미치지 않으며, 이 효과가 정보 획득 비용의 높고 낮음이나 자본 시장의 압력의 높고 낮음에 의존하지 않습니다.
이 결과는 최대 3명 정도에 불과한 일본 기업의 사외 이사 선임 현황에서는 경영자 교체에 충분한 영향력을 가지지 않는다고 판단할 수 있습니다.
7. 정책적 함의
본고의 분석 결과를 요약하면 다음과 같습니다.
이사회 구성의 결정 요인
- 일본 상장 기업의 이사회 구성은 어느 정도 기업 가치 최대화를 위해 자사 사업 특성에 적합하게 선택되고 있습니다.
- 외부자 보유 증가로 인해 기업이 합리적인 이사회 구성을 선택하는 정도가 높아지는 한편, 경영자가 기업 특성과 무관하게 사외 이사 선임을 진행하는 경향이 강화됩니다.
- 이론적 예측과 달리 정보 획득 비용이 높은(낮은) 기업이 사외 이사를 선임하는 경향이 강합니다(약합니다).
사외 이사의 성과 효과
- 사외 이사 선임은 일반적으로 기업 성과를 높이지 않습니다.
즉, 사외 이사는 one size fits all 경제 제도가 아닙니다. - 정보 획득 비용이 낮은 기업에서 사외 이사 선임은 유의미하게 긍정적인 성과 효과를 가지며, 반면 정보 획득 비용이 높은 기업에서 사외 이사 선임은 유의미한 효과를 가지지 않거나 오히려 부정적인 성과 효과를 가집니다.
이상의 마지막 점은 그림 3에서 이해할 수 있습니다.
그림 3: 사외 이사의 성과 효과와 정보 획득 비용
가로축은 정보 획득 비용, 세로축은 기업 가치입니다.
여기서 이사회 구성 결정이 기업 가치 상승으로 이어지는지 여부는 정보 획득 비용에 의존합니다.
기업 특유 정보의 중요성이 높은, C*보다 오른쪽 영역에서는 내부 승진자로 구성된 이사회가 합리적이며, 반대로 C*보다 왼쪽 영역에서는 내부 승진자로 구성된 이사회가 합리적입니다.
추정 결과에 따르면, 현재 일본 상장 기업에서는 정보 획득 비용이 높은 기업군(그림 중 Ch)에서 내부자로 구성된 이사회가 바람직함에도 불구하고 사외 이사가 "과도하게" 선임되어 성과가 저하되는 상황이 발생하고 있습니다.
반면 정보 획득 비용이 낮은 기업군(그림 중 Cl)에서 사외 이사 선임이 바람직함에도 불구하고 사외 이사가 선임되지 않아 성과가 저하되는 상황이 공존하고 있습니다.
정책적 함의
이상의 실증 결과는 사외 이사 선임을 촉진하는 조치의 필요성을 강하게 시사합니다.
기업 특성상 정보 획득이 용이한 기업군에서는 사외 이사 선임이 기업 가치를 높일 가능성이 높음에도 불구하고, 경영자의 사적 이익 때문에 사외 이사 선임이 지연되는 기업이 존재하며, 이러한 기업은 자본 시장의 압력이 낮은 기업군에 많습니다.
따라서 시장에 맡겨두기만 해서는 이 열위의 균형에서 벗어날 수 없으며, 외부에서 사외 이사 선임을 촉진하는 조치가 필요합니다.
사이토(2011), 우치다(2012)도 다른 샘플에서 거의 동일한 결론을 얻었으며, 실증 분석은 사외 이사 선임을 촉진하는 제도적 조치를 지지하고 있음을 강조하고 싶습니다.
그러나 동시에, 최근 일본 기업이 어느 정도 기업 특성에 따라 이사회 구성을 선택하고 있으며, 사외 이사 도입 효과가 기업 특성에 따라 다르다는 실증 결과는 모든 기업에 일률적으로 사외 이사 선임을 의무화하는 것이 이익뿐만 아니라 비용도 수반할 수 있음을 의미합니다.
특히 정보 획득이 어려운 기업군에서는 의무화가 기업 가치에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높습니다.
실제로 일본에서도 이미 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업군에서 "과도하게" 사외 이사를 선임하여 기업 가치를 저하시키고 있습니다.
따라서 제도 설계로서는 모든 기업에 대한 의무화보다는 기업에 선택의 여지를 남기는 것이 바람직합니다.
이번 회사법 개정의 중간 시안에 따르면, 의무화안은 더욱 신중한 검토를 계속하고, 시안이 제안하는 감사·감독 위원회 설치 회사 제도를 추진하는 것이 기대됩니다.
다만, 이 새로운 제도의 선택을 촉진하기 위해 보완적인 조치를 취할 필요가 있습니다.
개혁의 목적이 상장 기업의 소수 주주 보호에 있다면, 도쿄증권거래소의 상장 규칙에 사외 이사를 바람직한 제도로 위치시키고, 이를 채택하지 않는 경우 기업이 설명 책임을 지는 영국의 "Comply or Explain 원칙"을 고려할 만합니다.
또한 일부 시장 관계자가 제안하듯이, 연금 적립금 관리운용 독립행정법인(GPIF) 등의 공적 연금이 운용 위탁 기준에 규정하는 방법도 있습니다.
"사외 이사를 선임하는 기업"을 패시브 운용의 인덱스 구성 종목 요건으로 삼으면 거의 동일한 효과를 기대할 수 있습니다.
감사·감독 위원회 설치 회사 제도 도입 추진은 실행 면에서도 현실적입니다.
만약 사외 이사를 일률적으로 의무화한다면, 도쿄증권거래소 1부 기업 800사, 기타 상장 기업 1,100사, 총 2,000사 가까운 기업에서 새롭게 사외 이사를 선임해야 하며, 적절한 후보자를 일시에 확보하는 것은 쉽지 않습니다.
그러나 감사·감독 위원회 제도 선택을 가능하게 하고, 현행 감사역회의 사외 감사역 2명을 이사로 선임하여 감사·감독 위원회로 조직 변경하면 새롭게 선임할 필요가 없습니다.
물론 감사역으로 선임된 후보자가 전략적 의사 결정의 감시와 조언을 기대하는 이사에 적합한지 문제가 남아 있으므로, 점진적으로 적절한 인재를 선임할 필요가 있습니다.
장기적으로는 인재 육성, 경영자 시장 형성 등 사외 이사 제도를 지원하는 제도 정비가 중요한 과제가 될 것입니다.
마지막으로, 사외 이사의 적절한 인원수, 전문 지식 및 거래 관계의 유무, 인센티브 등이 제도 설계상 문제입니다.
또한 이러한 사외 이사의 적성을 누가 판단할 것인지 문제도 남아 있습니다.
앞서 언급한 바와 같이 기관 투자자 보유 비율이 높은 기업에서는 사외 이사 선임 안건에 대한 찬반을 통해 기관 투자자가 독립성 평가에 중요한 역할을 하고 있습니다.
그러나 앞으로 새롭게 사외 이사 선임이 문제가 되는 기업군은 내외 기관 투자자의 압력이 적은 점이 특징입니다.
여기서 사외 이사 문제의 딜레마가 있습니다.
하나의 시나리오는 공적·사적 연금에서 운용을 위탁받는 내외 기관 투자자가 주도권을 발휘하는 것입니다.
그림 1에 나타난 제4 분위 이하의 중규모 기업에서 최근 기관 투자자 보유 비율 상승의 대부분은 공적 자금을 배경으로 한 패시브 운용 확대에 기인한 것으로 보이며, 이 공적 연금의 운용 위탁 기관에 의한 적극적인 의결권 행사가 사외 이사 제도를 기능하게 하는 중요한 조건이 될 것입니다.
그림 1: 기관 투자자 보유 비율의 추이
도쿄증권거래소 1부 상장 기업을 대상으로 각 연도 말의 시가총액을 기준으로 5분위로 나눈 후(제5분위가 가장 시가총액이 높은 그룹), 각 분위의 평균 보유 비율을 플롯했습니다.
2006년도 각 분위의 시가총액 중앙값은 다음과 같습니다:
- 제5분위: 5,615억 엔
- 제4분위: 1,317억 엔
- 제3분위: 523억 엔
- 제2분위: 273억 엔
- 제1분위: 122억 엔
각 분위 간의 경계값은 다음과 같습니다:
- 제4분위와 제5분위 경계: 2,292억 엔
- 제3분위와 제4분위 경계: 812억 엔
- 제2분위와 제3분위 경계: 374억 엔
- 제1분위와 제2분위 경계: 192억 엔
