독립 사외이사와 그 속성별 선임 및 주주가치 | 타케다 카츠미, 니시타니 키미타카

독립 사외이사와 그 속성별 선임 및 주주가치

타케다 카츠미, 니시타니 키미타카

본 논문의 목적은 이사회에서 의결권을 가진 독립 사외이사에 주목하여, 그 선임과 주주가치 간의 관계를 분석하는 것이다. 

실증 분석 결과, "독립 사외이사 비율이 높은 기업에서는 주주가치가 높다", "독립 사외이사와 주주가치의 관계는 그 속성에 따라 다르다"라는 가설이 지지되었다. 

즉, 독립 사외이사의 선임과 주주가치에는 정(正)의 상관관계가 있지만, 특히 타 기업 출신자의 선임과의 관계가 두드러지게 나타났다.

 

1. 서론

기존에 일본 기업의 이사회는 내부 승진자가 다수를 차지하여 경영과 감독의 분리가 불완전한 것이 특징이었다. 그러나 버블 붕괴 이후, 외국인을 비롯한 기관투자자의 발언력이 강해짐과 동시에, 기업 지배구조(Governance)의 개혁을 요구하는 목소리도 커졌다.
기업 지배구조 개혁 논의의 주요 쟁점 중 하나는 독립 사외이사의 기능을 활용하여 기업 지배구조의 실효성을 높이려는 관점에서 독립 사외이사 선임 의무화의 찬반 여부이다. 

독립 사외이사의 전제가 되는 사외이사에 대해서는 현행 회사법에서도 위원회 설치 회사에서는 2명 이상의 사외이사 선임이 의무화되어 있으나(주 1), 이를 선택하는 기업 수는 극히 적고(주 2), 대다수의 기업이 사외이사 선임이 의무화되지 않은 감사역 설치 회사를 선택하고 있다. 

이러한 상황을 감안하여, 도쿄 증권거래소는 2009년 12월에 상장 규칙을 개정하여, 상장 기업은 독립 임원(일반 주주와 이익 충돌의 우려가 없는 사외이사 또는 사외 감사역)을 1명 이상 확보해야 한다고 규정했다. 

그러나 독립 임원에는 이사회에서 의결권이 없는 사외 감사역을 지정할 수 있기 때문에, 그 실효성에 의문이 제기되고 있으며, 이전에도 사외이사 선임에 대한 논의(주 3)가 있었으나, 독립 사외이사의 선임 및 그 의무화 여부에 대해서도 논의되기 시작했다. 

그러나 이러한 독립 사외이사 선임 의무화 움직임에 대해 경제계를 중심으로 사외 감사역과 별도로 (독립) 사외이사를 둘 필요성이 명확하지 않다는 반대 의견이 많다(경영법우회/회사법제 재검토 연구회 [2010]; 경영법우회 [2012]).

이러한 각계의 의견을 반영하여, 법무성 법제심의회 회사법제부회는 2012년 8월에 "회사법제의 재검토에 관한 요강안"(이하 요강안)(주 4)을 공표하고, 사외이사 선임에 대해 회사법상의 의무화를 보류하되, 부속 결의로 도쿄 증권거래소 등의 금융상품거래소 규칙에 의해 1명 이상의 이사인 독립 임원 선임을 상장 기업에 요청함과 동시에, 회사법상의 사업보고서에서 감사역 설치 회사인 상장 기업 중 사외이사가 없는 경우 그 이유를 명시하도록 의무화하고 있다(주 5). 

또한, 요강안의 공표를 받아 도쿄 증권거래소도 상장 기업에 "독립된 사외이사 확보 요청"이라는 제목의 문서를 배포하여, 사외이사를 독립 임원으로 지정하지 않은 상장 기업은 독립 사외이사 확보에 노력하도록 요구하고 있다(주 6).

이처럼 요강안은 독립 사외이사 선임 의무화에 대한 반대 의견을 고려하면서도 기업이 독립 사외이사를 선임하는 동기 부여를 목적으로 하고 있다. 

그러나 독립 사외이사가 가져오는 실무적 효과에 대한 합의가 이루어지지 않은 상황에서는 이러한 요강안이 공표되었다고 해서 기업이 적극적으로 비용을 들여 독립 사외이사를 선임하는 방향으로 나아갈지는 의문이 남는다. 

한편으로, 후술하는 미와 [2006], 우치다 [2009], 시미즈 [2011] 등 독립 임원 제도 도입 이전의 사외이사와 주주가치의 관계를 분석한 선행 연구는 대체로 양자 간의 정(正)의 상관관계를 발견하고 있으며, 예를 들어, 사외이사는 내부 승진자에게는 얻기 어려운 정보를 제공함으로써 보다 합리적인 경영 판단을 가능하게 한다는 점에서 실무적 효과가 있음을 시사하고 있다. 

따라서, 보다 독립성이 확보된 독립 사외이사가 사외이사와 동등 이상으로 그러한 효과가 있다면, 기업은 독립 사외이사를 적극적으로 선임할 인센티브를 가질 것으로 생각된다.

이처럼 독립 사외이사의 실무적 효과는 중요한 연구 과제임에도 불구하고, 지금까지는 명확히 밝혀지지 않았다. 

따라서 본 논문에서는 그러한 연구 과제를 밝히는 일환으로, 사외이사의 독립성 및 그 속성에 주목하여, 그것들과 주주가치 간의 관계에 대해 실증 분석을 수행한다.

 

2. 가설

이사회의 기능은 법 제도상 기업 경영자에 대해 기업 불상사나 기업 실적 악화를 방지하기 위해 적절한 모니터링(감독) 기능을 수행하는 것으로 되어 있으며(주 7), 그 결과, 기업 경영자로부터 독립된 관계에 있는 사외이사에게는 모니터링 기능을 높이는 효과가 기대된다. 

그러나 한편으로, 경영자로부터 독립된 관계는 기업의 내부 승진자에게는 얻기 어려운 정보 제공을 가능하게 하기 때문에, 그들에게는 모니터링 기능뿐만 아니라 조언 기능도 동시에 기대된다(오사노 [2005]; 닛타 [2008]). 

실제로, 경제산업성 [2009]은 이러한 사외이사의 조언 기능의 유효성에 대해 지적하고 있다.

따라서 이러한 효과가 실제로 유효하게 작동한다면, 기업은 사외이사를 선임함으로써 모니터링 기능이 가져오는 경영 리스크 회피에 더해, 조언 기능이 가져오는 합리적인 경영 판단을 통해 주주 가치를 높일 수 있을 것이다.

이러한 관계에 대해서는 선행 연구 결과에 의해 어느 정도 지지되고 있다.

예를 들어, 미와 [2006]는 2004년도 도쿄 증권거래소 1부 상장 기업 1,394사의 크로스 섹션 데이터를 이용해 실증 분석한 결과, 사외이사 비율, 특히 해당 기업과 이해관계가 없는 사외이사 비율이 높은 기업일수록 토빈의 Q가 높다는 것을 밝히고 있다.

우치다 [2009]는 2003년도 및 2004년도에 사외이사 수를 증가시킨 기업 244사를 추출하여, 사외이사 증가 후 3년에 걸친 주주 가치를 실증 분석한 결과, 사외이사가 없던 기업이 새로 사외이사를 도입한 경우 토빈의 Q에 유의한 개선이 나타난다는 것을 보여주고 있다.

시미즈 [2011]는 2004년 3월부터 2008년 3월까지 도쿄 증권거래소 1부 상장 기업 중 3월 결산의 제조업에 속하는 기업 621사를 대상으로 실증 분석을 수행하여, 사외이사 비율과 토빈의 Q에는 정(正)의 상관관계가 있다는 것을 보여주고 있다.

한편, 우치다 [2012]는 모든 상장 기업을 대상으로 실증 분석한 결과, 사외이사 비율과 토빈의 Q에는 유의한 정(正)의 상관관계가 없다고 결론짓고 있다.

그러나, 사외이사 중에서도 보다 엄격한 의미에서 기업 경영자로부터 독립된 관계에 있는 것은 독립 사외이사이다. 

일본에서도 2009년 12월 이후 그 선임에 대해 논의되기 시작한 것은 앞서 언급한 바와 같다. 

따라서, 독립 사외이사는 일반 사외이사보다 더 독립성이 확보되어 있기 때문에, 그 선임을 통해 이들과 동등 이상으로 주주 가치를 높일 수 있을 것으로 기대된다. 

이러한 관계에 대해서는 미국을 중심으로 연구의 축적이 진행되고 있다(주 8). 

예를 들어, Yermack [1996]는 1984년부터 1991년에 걸친 452사를 대상으로 (독립) 사외이사 비율과 토빈의 Q의 관계에 대해 실증 분석을 수행한 결과, 양자 간의 명확한 관계는 보이지 않았다고 결론짓고 있다. 

Bhagat and Black [2002]는 대기업 957사를 대상으로 실증 분석을 수행하여, 저수익 기업은 (독립) 사외이사를 증가시키고 있지만, (독립) 사외이사 비율과 토빈의 Q에는 유의한 정(正)의 상관관계가 없다는 것을 보여주고 있다. 

그 결과, 경영자의 엔트렌치먼트 등을 줄이는 (독립) 사외이사에 의한 모니터링 기능이 유효하게 작동한다는 정설은 지지되지 않았다고 결론짓고 있다(주 9). 

Chan and Li [2008]는 Fortune 500의 상위 200사를 대상으로 실증 분석을 수행하여, 타 기업 출신 이사와 토빈의 Q에는 정(正)의 상관관계가 있다는 것을 보여주고 있다. 

Shiah-Hou and Cheng [2012]는 S&P 500에 포함된 기업을 대상으로 실증 분석을 수행하여, 경영자나 전문가로서의 실무 경험을 가진 독립 사외이사 비율과 토빈의 Q에는 정(正)의 상관관계가 있다는 것을 밝히고 있다. 

이러한 연구를 보면, 사외이사의 독립성과 주주 가치 간의 관계에 대한 견해는 혼재되어 있지만, 비교적 최근 연구가 양자 간에 정(正)의 상관관계가 있다는 것을 발견하고 있는 것은 이상의 논의와 일치한다.

또한, 도쿄 증권거래소 [2013b]에 따르면, 독립 사외이사는 "타 기업 출신자", "변호사", "공인회계사", "세무사", "학자" 및 "기타"로 분류되며, 각각의 속성의 독립 사외이사가 다른 전문 지식이나 실무 경험을 가지고 있다는 것을 고려할 때, 그들에 의한 모니터링 기능이나 조언 기능도 그 유효성이 다를 가능성이 있다. 

그 결과, 그 속성별로 독립 사외이사의 선임과 주주 가치 간의 관계도 마찬가지로 다를 것으로 기대된다. 

참고로, 앞서 소개한 Chan and Li [2008] 및 Shiah-Hou and Cheng [2012]는, 특히 "타 기업 출신자"와의 관계가 유효할 가능성을 시사하고 있다.

이상으로부터, 본 논문에서는 다음 두 가지 가설을 검증한다.

• 가설 1: "독립 사외이사 비율이 높은 기업에서는 주주 가치가 높다"
• 가설 2: "독립 사외이사 비율과 주주 가치의 관계는 독립 사외이사의 속성에 따라 다르다"

 

3. 데이터와 변수

본고에서는 White의 표준 오차를 사용한 최소 제곱법을 통해 가설을 검증한다. 

내생성 문제나 인과 관계(독립 사외이사 선임에서 주주 가치 향상까지)의 성립에는 일정 기간이 필요할 가능성을 고려하여, 설명 변수에는 1기 전의 데이터를 사용했다(주 10). 

따라서, 추정식은 다음과 같다.

여기서, Y는 주주 가치를 나타내는 변수, X는 기업 지배구조의 영향을 나타내는 변수 및 통제 변수, B는 추정 파라미터, epsilon은 오차항, i는 각 기업, t는 연도를 의미한다.

실증 분석에 사용한 데이터는 2012년 3월 말 시점의 도쿄 증권거래소 1부 상장 기업 중 금융 보험업에 속하는 기업을 제외한 감사역 설치 회사(모회사 없음, 지배 주주 없음)의 결측치 없는 2011년도 주주 가치 데이터, 2010년도 지배구조 데이터 및 재무 데이터이다. 

주주 가치를 나타내는 변수인 토빈의 Q에 극단적으로 이탈한 데이터가 있었기 때문에, 이를 이상치로 간주하여 99% 퍼센타일 이상, 1% 퍼센타일 이하의 데이터를 제외했다. 

그 결과, 관측 수는 1,214사가 되었다. 독립 사외이사에 관한 데이터는 각 기업의 지배구조 보고서에서, 그 외의 데이터는 'Nikkei NEEDS-Financial QUEST'에서 입수했다.

실증 분석에 사용한 변수의 기술 통계량은 표 1에 정리되어 있다. 

 

이하, 각 변수의 정의를 설명한다.

1. 주주 가치를 나타내는 변수
   
   • 토빈의 Q: 주식 시가 총액에 부채를 합한 값을 총자산(자회사, 관련 회사를 포함하고, 손익을 가산한 값)으로 나눈 것이다.
2. 기업 지배구조의 영향을 나타내는 변수
   
   • (독립) 사외이사 비율: 2010년도에 개최된 정기 주주총회 종료 시점의 (독립) 사외이사 수가 전체 이사 수에 차지하는 비율이다.
     독립 사외이사는 사외이사 중에서도 특히 독립성이 높은 자로 각 기업이 도쿄 증권거래소에 신고한 사외이사를 의미한다.
   • 타 기업 출신자: 독립 사외이사의 속성 중 "타 기업 출신자"인 독립 사외이사 수가 전체 이사 수에 차지하는 비율이다(주 11).
     "타 기업 출신자"는 현재 또는 과거에 타 기업에 한 번이라도 근무 경험이 있는 경우를 의미하며, 예를 들어, 30년 전에 1년 정도의 근무 경험이 있는 경우에도 "출신"으로 간주한다.
   • 변호사·공인회계사·세무사: 독립 사외이사의 속성 중 "변호사", "공인회계사", "세무사"인 독립 사외이사 수가 전체 이사 수에 차지하는 비율이다.
   • 학자: 독립 사외이사의 속성 중 "학자"인 독립 사외이사 수가 전체 이사 수에 차지하는 비율이다.
     "학자"는 대학 또는 대학원의 교수, 준교수 기타 이에 준하는 자를 의미한다.
   • 기타: 독립 사외이사의 속성 중 위에 분류되지 않는 독립 사외이사 수가 전체 이사 수에 차지하는 비율이다.
     예를 들어, 공무원 출신자는 "기타"로 분류된다.
3. 통제 변수
   
   • ROA: 경상이익을 총자산으로 나눈 후 100배 한 값이다.
     자본 효율의 영향을 나타낸다.
   • 기관투자자 보유비율: 기관투자자에 의한 주식 보유 비율이다.
     기관투자자의 영향을 나타낸다.
   • 상호 보유비율: 상호 보유 관계에 있는 국내 회사에 의한 주식 보유 비율이다.
     상호 보유는 대주주에 의한 모니터링 기능의 포기나 일반 주주로부터의 압력 차단과 같은 폐해를 일으킬 가능성이 있다.
   • 부채 비율: 부채 총액을 총자산으로 나눈 것이다.
     부채에는 인센티브 효과나 자유 현금 흐름 감소 효과가 있는 반면, 과소 투자 유발이나 홀드업에 의한 경영진의 노력 수준 저하 등의 부정적인 면이 있다.
   • 임원 보유비율: 임원에 의한 자사 주식 보유 비율이다.
     임원 보유 비율이 높을 경우, 에이전시 문제를 완화시킨다.
   • 총자산(로그 값): 기업 규모의 영향을 나타낸다.
   • 산업 더미: 도쿄 증권거래소 33 분류 중 은행업, 증권업, 보험업, 기타 금융업을 제외한 29 분류(수산·농림업, 광업, 건설업, 식료품, 섬유 제품, 펄프·종이, 화학, 의약품, 석유·석탄 제품, 고무 제품, 유리·토석 제품, 철강, 비철 금속, 금속 제품, 기계, 전기 기기, 운송용 기기, 정밀 기기, 기타 제품, 전기·가스업, 육운업, 해운업, 항공운송업, 창고·운송 관련업, 정보·통신, 도매업, 소매업, 부동산업, 서비스업)에 속하는 기업에 대해 각각 1을 취하는 더미 변수이다.
     각 산업의 영향을 통제하고 있다.

 

4. 추정 결과

가설 1을 검증하기 위한 추정 결과는 표 2에 있다. 

 

먼저, 모델 (1)에서 사외이사 비율의 영향을 추정하고, 모델 (2)에서 독립 사외이사 비율, 모델 (3)에서 비독립 사외이사 비율의 영향을 추정하고 있다. 

이는 많은 선행 연구에서 사외이사 선임과 주주가치 간에 정(正)의 상관관계가 있음을 발견했지만, 사외이사 중에서도 특히 독립 사외이사 선임이 중요한 역할을 한다는 것을 증명하기 위함이다. 

참고로, 추정식에는 산업 더미를 포함하고 있지만, 지면의 제약상 그것들의 계수와 표준 오차의 기재는 생략하고 있다(표 3도 동일).

모델 (1)~(3)을 보면, 모델 (1)의 사외이사 비율과 모델 (2)의 독립 사외이사 비율은 적어도 5% 수준에서 유의하게 정(正)인 반면, 모델 (3)의 비독립 사외이사 비율은 유의한 영향을 가지지 않는다. 

따라서, 이러한 결과는 사외이사 중에서도 독립 사외이사가 주주가치와 정(正)의 상관관계를 가지고 있음을 시사하며, 가설 1을 지지한다.

또한, 통제 변수를 보면, 모든 모델에서 ROA가 1% 수준에서 유의하게 정(正), 기관투자자 보유비율이 1% 수준에서 유의하게 정(正), 상호 보유비율이 1% 수준에서 유의하게 부(負), 부채 비율이 1% 수준에서 유의하게 정(正), 임원 보유비율이 10% 수준에서 유의하게 정(正)이다. 

이러한 통제 변수의 결과는 미와 [2006]와 우치다 [2012] 등의 선행 연구의 분석 결과와 대체로 일치한다.

다음으로, 가설 2를 검증하기 위한 추정 결과는 표 3에 있다. 

 

독립 사외이사 비율을 속성별로 분류하여, 모델 (1)에서 "타 기업 출신자", 모델 (3)에서 "변호사·공인회계사·세무사", 모델 (5)에서 "학자", 모델 (7)에서 "기타"의 영향을 추정하고 있다. 

모델 (1), (3), (5), (7)을 보면, 모델 (1)의 타 기업 출신자 비율은 1% 수준에서 유의하게 정(正)인 반면, 모델 (3)의 변호사·공인회계사·세무사 비율, 모델 (5)의 학자 비율, 모델 (7)의 기타 비율은 유의한 영향을 가지지 않는다. 

즉, 독립 사외이사 중에서도 타 기업 출신자의 비율이 높은 기업에서 주주가치가 높다. 

참고로, 모든 속성을 동일한 하나의 모델에 넣어 추정해도 동일한 결과가 얻어졌다.

또한, 모델 (2), (4), (6), (8)에는 업종별로 이러한 영향에 차이가 있는지를 추가적으로 추정한 결과를 담고 있다. 

업종 분류는 샘플 기업 중 가장 많은 기업이 속하는 "제조업(식료품, 섬유 제품, 펄프·종이, 화학, 의약품, 석유·석탄 제품, 고무 제품, 유리·토석 제품, 철강, 비철 금속, 금속 제품, 기계, 전기 기기, 운송용 기기, 정밀 기기, 기타 제품)", 다음으로 많은 "상업(도매업, 소매업)", 그리고 그 외의 "기타 산업(수산·농림업, 광업, 건설업, 전기·가스업, 육운업, 해운업, 항공운송업, 창고·운송 관련업, 정보·통신, 부동산업, 서비스업)"이다. 

설명 변수에 각 속성의 독립 사외이사 비율과 상업 더미, 기타 산업 더미와의 교차 항을 추가하고 있다. 

각 속성의 독립 사외이사 비율의 계수는 제조업에서의 각 속성의 독립 사외이사의 영향을 나타내며, 두 교차 항의 계수는 상업, 기타 산업에서 그것들의 영향이 제조업과 비교하여 얼마나 차이가 있는지를 나타낸다. 

모델 (2), (4), (6), (8)을 보면, 모델 (2)의 타 기업 출신자 비율이 5% 수준에서 유의하게 정(正)인 반면, 그 외의 계수 중 유의한 영향을 가지는 것은 교차 항을 포함하여 확인되지 않았다. 

즉, 산업별로 보았을 때, 제조업에서 타 기업 출신의 독립 사외이사 비율이 높은 기업일수록 주주가치가 높으며, 이 영향은 상업이나 기타 산업과 비교해도 유의한 차이가 없다.

이러한 결과는 독립 사외이사 중에서도 타 기업 출신자만이 주주가치와 정(正)의 상관관계를 가지고 있음을 시사하며, 가설 2를 지지한다. 

또한, 산업별로 보았을 때도 제조업에서 유의하게 정(正)의 영향이 있었고, 더 나아가 이 영향에 산업 간 유의한 차이가 없다는 점에서, 타 기업 출신자의 선임 효과가 특정 산업에만 국한되지 않음을 보여준다.

 

 

5. 결론

본 논문은 사외이사의 독립성과 그 속성에 주목하여 "독립 사외이사 비율이 높은 기업에서는 주주 가치가 높다", "독립 사외이사 비율과 주주 가치의 관계는 독립 사외이사의 속성에 따라 다르다"는 두 가지 가설을 검증하였다. 

실증 분석 결과, 첫 번째 가설은 지지되었다. 

사외이사 비율과 주주 가치 간에는 정(正)의 상관관계가 확인되었지만, 사외이사 비율을 독립 사외이사 비율과 비독립 사외이사 비율로 분류했을 때, 독립 사외이사 비율에만 그러한 상관관계가 확인되었다. 

이는 선행 연구에서 언급된 사외이사의 모니터링 기능과 조언 기능이 주로 독립 사외이사에게서 인정될 수 있다는 해석이 가능하다.

또한, 두 번째 가설도 지지되었다. 

독립 사외이사 비율의 영향을 타 기업 출신자, 변호사·공인회계사·세무사, 학자, 기타 속성으로 나누어 본 결과, 타 기업 출신자에게만 그 비율과 주주 가치 간에 정(正)의 상관관계가 확인되었다. 

즉, 사외이사나 독립 사외이사에 의한 모니터링 기능이나 조언 기능은 모든 속성에서 일률적으로 작동하는 것이 아니라, 타 기업 출신자에 의한 것이 효과적으로 작동하고 있음을 해석할 수 있다. 

타 기업 출신자는 다른 속성을 가진 독립 사외이사에 비해 경영의 실무 경험이 풍부하고, 경험에 기반한 경영 전반을 조망한 조언과 정보를 제공할 수 있기 때문에 조언 기능의 영향이 더 클 수 있다(스기우라 [2011]). 

이는 예를 들어, 닛타 [2008]와 니시 [2009]가 사외이사에 의한 모니터링 기능이 주주 가치로 연결되는 재무 성과에 미치는 효과가 조언 기능에 비해 제한적임을 시사한 논의와 일치한다. 

그러나 이 가능성을 보장하려면, 모니터링 기능과 조언 기능을 나타내는 각각의 변수를 찾아 실증 분석을 수행할 필요가 있다. 

또한, 타 기업 출신 독립 사외이사 비율이 주주 가치에 미치는 영향이 산업 간 차이가 없었다는 것은 그러한 독립 사외이사 선임의 효과가 특정 산업에만 유효한 것이 아님을 시사한다.

한편, 변호사·공인회계사·세무사, 학자, 기타 독립 사외이사가 주주 가치에 미치는 영향이나 그 산업 간 차이는 확인되지 않았다. 

이는 타 기업 출신자만이 주주 가치와 정(正)의 상관관계를 가지고 있다는 점을 고려할 때, 전문 분야에 특화된 조언보다는 경영 전반을 조망한 폭넓은 조언이 조언 기능으로서 더 효과적으로 작동할 가능성이 있다. 

또한, 타 기업 출신자에 의한 조언 기능이 주로 작동하고 있다면, 이러한 속성의 독립 사외이사에 대해서는 모니터링 기능이 비교적 효과적으로 작동하고 있을 가능성도 있지만, 앞서 언급한 바와 같이, 모니터링 기능이 주주 가치에 미치는 효과는 제한적일 수 있다.

따라서, 본고의 분석 결과는 주주 가치 향상이라는 독립 사외이사 선임의 실무적 효과로 인해 기업이 의무적으로가 아니라 적극적으로 독립 사외이사를 선임할 인센티브를 가질 가능성, 그리고 그러한 경우에도 단순히 독립 사외이사를 선임하는 것만으로는 불충분하고, 특히 타 기업 출신자의 효과적 활용이 중요할 가능성을 명확히 하고 있다. 

이러한 실증 분석에서 얻은 결론에 대해, 독립 사외이사를 적극적으로 선임하고 있는 두 기업(섬유 제품업 A사, 철강업 B사)을 대상으로 인터뷰 조사를 진행한 결과, "앞으로의 실적 향상을 위해 사업 다각화를 추진할 때 본업 분야 외 다양한 사업을 경험한 타 기업 출신자의 조언이 필요하다"(A사), "이론뿐만 아니라 실제 경영 판단이 요구될 때의 조언 기능을 기대하며, 특히 글로벌 비즈니스 전개에서 이를 활용하고 있다"(B사) 등의 구체적인 사례가 언급되었으며, 적어도 이 두 기업에서는 조언 기능이 더 중요할 수 있다는 본고의 추론과 일치하는 응답을 얻었다.

그러나, 본고는 독립 사외이사 선임이 사회적 요구에 부합하는지에 대한 현재의 논의에서 조언 기능의 유효성만을 중시하는 것은 아니다. 

모니터링 기능의 유효성에 대해서는 Uzun et al. [2004]와 닛타 [2008] 등 선행 연구가 지적하듯이, 주주 가치와의 관계뿐만 아니라, 기업의 부정 행위나 실적 악화 시 경영진 교체 확률과의 관계 등을 명확히 한 후 더 포괄적으로 판단해야 한다. 따라서, 본고는 독립 사외이사 선임이 가져올 수 있는 효과에 대해 하나의 가능성을 제시했지만, 이러한 점을 포함하여 논의해야 할 대상은 여전히 남아 있다고 할 수 있다.

이와 같이, 본고는 그동안 명확히 밝혀지지 않았던 독립 사외이사와 주주 가치의 관계에 대해 새로운 지견을 제공하였다. 

그러나 독립 임원 제도는 2009년 12월에 도입된 것이기 때문에, 본고에서는 데이터의 가용성도 고려하여 도입 직후 1년간의 크로스 섹션 분석만을 수행했다. 

그 결과, 본고의 추정 결과는 독립 사외이사 선임과 주주 가치 간의 관계에 대해 일정한 가능성, 즉 양자 간에는 정(正)의 상관관계가 있음을 시사하고 있지만, 엄밀한 의미에서 독립 사외이사 선임이 주주 가치에 미치는 영향에 대한 결론을 제시하는 데는 한계가 있다. 

먼저, 패널 데이터가 아니기 때문에 독립 사외이사와 주주 가치의 시계열적 변화를 포착할 수 없다. 

따라서, 본고에서는 차선책으로 설명 변수에서 종속 변수로의 영향을 최대한 배제하기 위해 설명 변수를 1기 전으로 이동시켜 대응하고 있지만, 엄밀한 의미에서의 인과 관계를 완전히 포착하지는 못했다. 

또한, 관측되지 않는 요인이 주주 가치와 독립 사외이사 모두에 영향을 미친다면 추정 결과에 편향이 생길 수 있다. 

이 경우, 실제로는 개별 기업 특유의 효과가 주주 가치에 영향을 미치고 있지만, 그것이 통제되지 않아 독립 사외이사의 영향으로 간주될 가능성이 있다. 

이러한 편향은 일반적으로 패널 데이터를 사용한 고정 효과 모델에 의해 수정되지만(카와구치 [2008]), 본고에서 사용한 데이터는 한 시점의 데이터이므로 이를 수행할 수 없었다. 

이러한 과제는 향후 여러 해의 데이터가 가용해지는 시점에서 조작 변수법 등을 동시에 고려하여 더 정밀한 분석을 수행함으로써 해결될 것이다. 

그러나 현재로서는 독립 사외이사 선임과 주주 가치 간에는 적어도 정(正)의 상관관계가 있음을 보여주는 것이 향후 학술적, 실무적 전개에 중요하다고 생각된다.

또한, 이러한 분석 방법 외에도, 실무 측면에서는 회사법 개정이 앞으로 예정되어 있기 때문에, 더 깊이 있는 정책 제언을 하기 위해서는 이러한 독립 사외이사를 둘러싼 변화에 대해서도 계속해서 주시하며 분석을 수행하는 것이 필요하다.