Demand Side Approach (투자자가 요구하는 리스크 프리미엄에 초점을 맞춘)
- Historical 방식
- Building Block 방식
Supply Side Approach (기업이 창출할 미래 수익에 주목)
균형 Approach (자산 위험과 시장 포트폴리오 가중치에서 역산)
- Reverse Optimization
- Price of Risk
기타
- 시나리오 방법
- 각종 설문조사...
미국 1802년 이후 평균 Return(실질 Base)
| 주식 Risk Premium | ||
| Term Premium | Term Premium | |
| 기대 인플레 | 기대 인플레 | 기대 인플레 |
| 실질금리 | 실질금리 | 실질금리 |
| Risk Free | 채권 | 주식 |
기대 Return을 구성요소로 분해한 후 각 요소를 추정
미국 주식의 Risk Premium 추정 예시
일본 주식의 Risk Premium 추정 예시
| 53 Years, Starting 1950 | Prospects from Jan, 2003 | |
| Average Dividend Yield | 3.4% | 1.1% |
| Growth in Real Dividends | 1.2% | 1.2%? |
| Change in Valuation Levels* | 4.6% | ????? |
| Cumulative Real Return | 9.2% | 2.3% ± |
| Less Average Bond Real Yield | 3.7% | 0.9% |
| Less Bond Valuation Change** | 1.0% | ????? |
| Cumulative Risk Premium | 4.5% | 1.4%± |
| PER (Price to Earnings Ratio) P / E 주가 / 주당순이익 100 / 10 = 10배 |
| PBR (Price to Book Ratio) P / B 주가 / 주당순자산 |
| Dividend Yield D / P 주당배당금 / 주가 |
시장 포트폴리오가 균형상태에서 최적의 상태라고 가정
모든 자산의 Price of Risk가 일정하다고 가정
| 기대Risk | Price of Risk | 기대 Return | |||
| 일본채권 | 3.7% | X | 0.3 | => | 1.1% |
| 일본주식 | 19.7% | 5.9% | |||
| 외국채권 | 10.9% | 3.3% | |||
| 외국주식 | 17.9% | 5.4% |
장점:
- 수익률에 대한 임의성 감소
- 자산배분 안정화 추세
약점:
- 상관관계를 고려하지 않음
- Price of Risk 수준의 근거가 부족하다.
Sharp Ratio = [ E(rp) - rf ] / 표준편차
샤프 비율 = (포트폴리오 수익률 - 무위험 수익률) / 포트폴리오의 표준편차
시나리오법
- 시장관점에 따라 메인시나리오, 서브시나리오 등을 상정하여 가중평균하는 방법 등
각종 설문조사
- 이코노미스트 보고서, 닛케이 QSS 등
어느 방법이든 목적은 '미래의 수익률 분포를 추정하는 것'이다.
과거 데이터 등은 이를 위한 참고 지표.
| 1) 표준편차 정규분포의 경우, 평균±1σ의 범위 내에 68.3%의 확률로 평균±2σ의 범위 내에 95.4%의 확률로 평균±3σ의 범위 내에 99.7%의 확률로 들어맞는다. |
| 2) 95% VaR(Value at Risk) 수익률이 좋지 않더라도 95%의 확률로 이 수치보다 높은 수익률을 기록할 수 있다. |
| 3) 95% CVaR(Conditional Value at Risk) 95% VaR보다 나쁜 수익률(발생 확률 5%)이 발생했을 때의 평균 수익률. |
95% VaR (Value at Risk) 계산 예시
= (평균**) + normsinv(0.05)* × (표준편차**)
* 분포의 왼쪽에서 누적 5%의 확률이 되는 지점은 평균에서 몇 σ만큼 벗어난 지점인가?
** 가정하는 정규분포의 평균과 표준편차
정규분포의 경우,
90% VaR : 평균 -1.28σ
95% VaR : 평균 -1.64σ
99% VaR : 평균 -2.33σ
※ 실제로는 위의 수익률에 투자금액을 곱한 실제 손실액을 VaR이라고 부르는 것이 일반적이다.
n차의 LPM은 다음과 같이 정의된다(이산 표현의 경우).
단, τ....... 목표 수익률
Rp.... 포트폴리오 수익률
pp..... Rp 발생 확률
LPM0 ... Rp < t 의 확률
LPM1 ... Rp < t 의 기대 Short fall (평균적으로 t에 얼마나 못 미치는지)
LPM2 ...
Exponential Smoothing
GARCH(1,1)
（Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity）
1. 투자정책의 수립이란?
2. 투자정책의 수립이란? ~ 사례연구 ~
투자 목표는?
- 어쨌든 자산을 늘리고 싶다....
- 하지만 손해는 별로 보고 싶지 않다...
문제의식이 너무 모호해 적절한 의사결정이 어렵다.
투자자에게 적합한 현실적인 의사결정을 내리기 위한 정보 정리가 필요하다.
～"이럴 줄 알았는데..."라는 상황을 피하고 라는 상황을 피하기 위해
투자정책설명서 (Investment Policy Statement)
투자정책설명서(IPS)는 다음과 같은 사항을 정리하고 있다.
IPS의 대상과 목적(Scope and Purpose)
- 운용의 목적과 배경, 대상 자산의 범위
거버넌스(Governance)
- IPS의 결정, 운용 집행, 모니터링 등 의사결정권자 명확화
투자목표 정리(Investment, Return and Risk Objectives)
- 운용 목표, 수익률 및 리스크 요건, 자금 배분/소비 정책, 각종 제약 조건 정리
리스크 관리(Risk Management)
- 성과 평가 체계, 리스크 측정 기준, 리밸런싱 프로세스 명확화
투자목표는 다음과 같이 정리할 수 있습니다.
- 투자목적(Objectives)
- 위험 허용도 (Risk Objective)
- 수익률 요구사항(Return Objective) - 제약조건(Constraints)
- 유동성(Liquidity)
- 투자 지평선(Time Horizon)
- 세금(Tax Concerns)
- 법적 규제 (Legal and Regulatory Factors)
- 기타 고유한 요구사항(Unique Circumstances)
위험 허용치를 파악하기 위해 다음 사항을 정리했다.
- Risk의 정의 (무엇이 리스크인가?)
- 절대적 위험 vs. 상대적 위험? (부채 대비 상대적 위험 등?)
- Volatility vs. Downside Risk? - Risk에 대한 의지 (어느 정도의 리스크를 감수할 의향이 있는가? ~Willingness~)
- Risk Take 능력 (어느 정도 위험을 감수할 여유가 있는가? ~Ability~)
↓
2와 3에 차이가 있는 경우, 리스크에 대한 인식을 충분히 재정비할 필요가 있다.
연금 기금의 위험 허용 범위는 다음과 같은 요인에 의해 영향을 받는다.
- 직원의 평균 연령
- 적립 상황
- 모회사의 재무상태
- 모회사와 기금의 공통 위험
- 조기퇴직제도 등
수익률 요건을 파악하기 위해 다음 사항을 정리했다.
- 수익률의 정의 (어떤 수익률에 초점을 맞출 것인가?)
- 절대 수익률 vs. 상대 수익률?
- 명목 수익률 vs. 실질 수익률?
- 세전 수익률 vs. 세후 수익률? - 요구수익률 (어느 정도의 수익률을 얻고자 하는가?)
- 필요수익률 (실제로 어느 정도의 수익이 필요한가?)
↓
3이 위험 허용 범위에서 달성하기 어려운 경우, 위험 허용 범위 또는 수익률 요구 사항 중 하나를 수정해야 한다.
- 기간 중 현금화에 대응하기 위해 유동성이 부족한 자산을
시가보다 낮은 가격에 매각하여 손실을 입는 위험을 '유동성 위험'이라고 한다. - 유동성 위험은 다음과 같은 요인으로 분해할 수 있다.
- 자산 요인 .... 보유자산의 낮은 유동성에서 기인
- 부채 요인 .... 기간 중 현금 인출이 필요한 정도가 높을 때 발생한다.
- 기간 중 현금화 정도(부채 요인)를 추정하고 이에 대비하여
유동성이 높은 자산을 어느 정도 보유해야 하는지를 파악한다.
투자 지평선(Time Horizon)
- 투자 목적 설정 시 예상되는 기간 설정
- 다음과 같은 다중 호라이즌(Multistage Horizon)의 경우도 존재한다.
- 10년 후 자녀의 교육자금을 마련하고, 3년 후 은퇴를 대비한 자산형성을 하고 싶다.
(투자 호라이즌은 3년, 5년, 6년, 7년, 8년, 9년, 10년 등)
- 10년 후 자녀의 교육자금을 마련하고, 3년 후 은퇴를 대비한 자산형성을 하고 싶다.
세금(Tax Concerns)
- 자본 이득 과세, 이자 과세, 상속세 등의 정리
- 투자자가 불필요한 세금을 피하기 위해서는 어떻게 투자해야 할까?
법적 규제(Legal and Regulatory Factors)
- 해당 투자자의 법적-제도적 투자 제약사항 정리
- "은행은 일반사업법인의 주식을 1% 이상 보유할 수 없다"(독점금지법),
"투자신탁에서 특정 종목을 일정 비율 이상 편입할 수 없다"(영국 FSA Regulation) 등
- "은행은 일반사업법인의 주식을 1% 이상 보유할 수 없다"(독점금지법),
기타 고유한 요구(Unique Circumstances)
- 해당 투자자 고유의, 기타 제약사항 정리
- '평판 리스크를 고려해 헤지펀드에 투자하고 싶지 않다',
'파생상품 사용은 직관적으로 피하고 싶다', '국내 자산으로만 포트폴리오를 구성하고 싶다' 등
- '평판 리스크를 고려해 헤지펀드에 투자하고 싶지 않다',
기대되는 기능별 상품 분류 예시
- 위험 허용 범위 내에서 '기대수익률 극대화'?
- 분산투자 철저?
- '목표 달성 확률의 극대화'?
- 역발상형 전략의 내포
- 「최대 하방 낙폭을 일정 금액 이내로 통제」?
- 손절매 룰 등 순방향 전략의 내포?
- '회계상 이익의 일정액 확보'? '절세'?
- 회계상 및 세무상 리스크 리턴으로 최적화
- '후회 리스크 최소화'?
- 부분 헤지, 시간 분산, 방법론 분산, ALM적 발상
- '환경변화에 따른 착지점 제어'?
- 목표달성 확률 변화에 따른 선택지 재검토?
ABC상사의 사장으로 취임한 아베는 회사 기업연금기금의 자산이 모두 만기 10년 이내의 국채에 투자되어 있다는 사실을 알게 되었다. 아베 씨는 '채권을 보유하는 것만으로는 효율성이 너무 떨어진다', '기금의 위험 허용치를 명확히 하고 그 범위 내에서 최대의 수익을 낼 수 있도록 운용해야 한다'고 생각하여 XYZ투자자문사의 포트폴리오 매니저인 당신에게 조언을 구했다.
ABC상사는 연매출 850억 엔의 중견 전문상사로 지난 5년간 연평균 7%의 매출 증가율을 보이고 있으며, 전년 대비 매출이 감소한 것은 지난 2013년 한 해뿐이다. 직원 7,000명(평균연령 33세), 급여총액 300억엔, 세후이익은 전년도 3,000억엔에서 지난해 3,000억엔으로 증가하였다.
ABC상사는 매년 급여의 5%를 기업연금기금에 기여하고 있다. 지난 5년간 연금급여는 운용수익으로 충당했고, 회사의 기여금은 신규투자에 충당할 수 있었다. 지난 20년간의 운용수익률은 연율로 평균 6%를 기록했지만, 회사는 보험계리사와 협의하여 예정수익률을 3%로 설정했다. 또한, ABC상사의 급여 증가율은 연 1%로 예상하고 있다.
또한, 규정에 따라 자사주에는 10% 이상 투자할 수 없도록 되어 있다.
투자목적
- Risk 허용도:
아래 요인으로 볼 때, 평균 이상의 위험 감수성을 가지고 있다고 판단할 수 있다.
- 직원의 평균 연령이 만 40세 이하로 젊은 펀드이다.
- 모기업의 실적도 안정적이다.
- Return 요건:
연금수리적 예정이율 3%/년이 필요 최소 수익률이다.
이를 초과하는 수익은 모기업의 부담금 경감 또는 급여 증액에 사용된다.
제약 조건
- 유동성: 상대적으로 낮다.
급여를 충당할 수 있는 수익률을 올려야 하지만, 기여금은 신규 투자로 돌릴 수 있다.
또한 직원의 평균 연령이 낮아 당장의 유동성 수요는 낮다. - 투자 지평선: 길다. 직원들이 젊고, 당장의 유동성 수요도 낮다.
- 세금: (특별히 없음)
- 법적 규제 : 자사주 10% 이상 투자 불가
- 기타 고유한 니즈: (특별히 없음)
연금기금 관리운용 독립 행정법인(GPIF)의 경우
자산군 내에서는 동질적인 자산의 집합인가?
- '주식' 안에 PE, REIT, 부동산 등을 모두 포함시키고 있지는 않은가?
자산군 간 중복은 없는가?
- '일본주식'과 '세계주식(일본주식 포함)' 등 중복되는 자산 클래스는 없는가?
분산효과를 기대할 수 있는가?
- 상관관계가 0.95를 초과하는 등 너무 유사한 자산군 쌍은 없는가?
글로벌 투자 기회를 충분히 포착하고 있는가?
투자자의 유동성 제약 및 자산규모를 감당할 수 있는 자산군인가?
국내 주식
- TOPIX, Russell/Nomura 지수 등. 자산군 내에서 대형주, 소형주, 가치주, 성장주 등으로 세분화하여 관리할 수도
국내 채권
- 노무라 BPI 종합지수 등.
해외주식
- MSCI-Kokusai 지수 등.
해외채권
- FTSE-WGBI 지수 등.
기타
- 헤지펀드, 부동산, REIT, 원자재, 사모펀드, 신흥국 주식, 신흥국 채권 등.
새로운 자산 클래스를 가정할 수 있는지 여부를 판단하기 위해 다음과 같은 간단한 점검을 할 수 있다.
자산1과 자산2의 Return 분포(R1, R2)가 다음과 같은 다차원 정규분포를 따른다고 가정한다.
자산1을 w1, 자산2를 w2만 보유한 경우의 수익률 분포 Rp의 기대값은 다음과 같다.
| 기대 Return μ |
Risk σ |
|
| 주식 | μ1 | σ1^2 σ12 |
| 채권 | μ2 | σ21 σ2^2 |
주식의 Risk 0.2 -> 분산 0.04
채권의 Risk 0.04 -> 분산 0.0016
| 기대 Return μ |
Risk σ |
|
| 주식 | μ1 | 0.04 0.0008 |
| 채권 | μ2 | 0.0008 0.0016 |
* 0.0008 = 0.1 x 0.2 x 0.04
공분산 cov(x,y) = E [ ( x - E(x) ) ( y - E(y) ) ]
분산 = E [ ( x - E(x) )^2 ]
상관계수(0.1) = cov( x , y )(0.0008) / σx(0.2) σy(0.04) => -1 ~ 1
| 기대 Return μ |
Risk σ |
w | |
| 주식 | μ1 | σ11 σ12 | w1 |
| 채권 | μ2 | σ21 σ22 | w2 |
w^t
μp = w'μ
= [ w1 w2 ] [μ1 / μ2]
= w1μ1+ w2μ2
σp^2 = w'Σw
= [ w1 w2 ] [ σ11 σ12 / σ21 σ22 ] [ w1 / w2 ]
= [ w1 σ11 + w2 σ21 w1 σ12 + w2 σ22 ] [ w1 / w2 ]
= w1^2 σ11 + w1 w2 σ21 + w1 w2 σ12+ w2^2 σ22
= w1^2 σ11 + 2 w1 w2 σ12 + w2^2 σ22
'WBS - 2023 Fall > 자산배분' 카테고리의 다른 글
| [자산배분 #13-14] (0) | 2023.11.25 |
|---|---|
| (자산배분 #11-12) 대체투자 및 해외 분산투자 | 자산 배분에 대한 성과 평가 (0) | 2023.11.18 |
| (자산배분 #9-10) Strategic Asset Allocation | 개인 투자가의 Asset Allocation | 다기간 Asset Allocation의 실제 (0) | 2023.10.28 |
| (자산배분 #7-8) Dynamic Asset Allocation | Allocation 최적화를 위한 노력 (0) | 2023.10.28 |
| (자산배분 #5-6) Tactical Asset Allocation (0) | 2023.10.21 |
| (자산배분 #1-2) Asset Allocation의 중요성과 그 Framework (0) | 2023.10.07 |
