(기업재무 #3) 자본 구성의 트레이드오프 이론 | 자본 구성 선택에 대한 실증 연구

야간 주 프로그램 
기업 재무/거버넌스 연습
No.3

 

 

목차

1. 자본 구성의 트레이드오프 이론
2. 자본 구성 선택에 대한 실증 연구
   
   • Cho, S-S., Ghoul S.E., Guedhami, O., Suh, J., 2014. 채권자 권리와 자본 구조: 국제 데이터에 대한 증거. Journal of Corporate Finance 25, 40-60.
   • Nguyen, J.H., Phan, H.V., 2020. 탄소 위험과 기업 자본 구조. Journal of Corporate Finance 64, 101713.

 

1. 자본 구성의 트레이드오프 이론

 

자본 구성의 트레이드오프 이론

• 기업 가치에 대한 부채의 효과:
  
  • 세금 절감(긍정적)
  • 파산 비용(부정적)
• 최적 자본 구성은 이 두 가지 요소의 트레이드오프에 의해 결정됩니다.

 

 

 

부채의 세금 절감 효과

• 설정:
  
  • 두 기업(기업 U와 L)에 대해 생각해보자.
    두 기업은 같은 사업을 하고 있으며, 매년 말에 이자를 제외한 현금 흐름 X를 영구적으로 생성한다.
  • 매년 말에 모든 현금 흐름을 주주와 채권자에게 분배한다.
  • 기업 U에는 부채가 없지만, 기업 L은 부채를 이용하고 있다.
    기업 L의 부채 가치를 D라고 하자.
  • 기업 L의 부채는 무위험이며, 기업 L의 채권자는 매년 말에 rfD를 영구적으로 받는다.
    rf는 시장 이자율이다.
  • 법인세는 이자를 제외한 현금 흐름에 부과된다.
    기업은 이자를 제외한 현금 흐름의 t부분을 정부에 지불한다.

 

 

 

 

부채의 세금 절감 효과

	Firm U	Firm L
Capital Structure	부채 없음	부채 있음 (D)
Annual Cash Flow before Interest	X	X
Annual Interest Payment	0	rfD
Annual Cash Flow after Interest	X	X - rfD
Annual Tax Payment	t X	t ( X - rfD )
Annual shareholder Cash Flow	( 1 - t ) X	( 1 - t ) ( X - rfD )

• 법인세가 이자를 제외한 현금 흐름에 부과되므로, 기업 L은 법인세 지급액이 적다.
• 부채를 이용함으로써 기업 가치가 상승한다.
  
  • 기업 가치 = 주주 가치 + 부채 가치

 

 

 

 

 

 

트레이드오프

• 세금 절감 효과에 기초하면, 기업은 가능한 한 부채 비율을 높여야 한다.
• 그러나 부채 비율이 높은 기업은 재정적 파산에 빠지고, 결국 파산할 가능성도 높다.
• 파산이란?
  
  • 기업의 부채를 재조정(지급 유예, 면제, 이자 감면 등)하기 위한 법적 절차로, 법원을 이용한다.
  • 일반적으로, 재정적 파산에 빠진 기업은 채권자와의 사적 협상을 통해 부채 재조정을 시도하지만, 합의에 이르지 못하면 파산을 신청한다.
• 파산이 주주에게 비용이 많이 드는 경우, 기업 가치는 부채 비율과 단순히 정비례하는 관계가 아니다.

 

 

 

AppHarvest, 켄터키 기반 실내 농업 시설 판매 계획으로 Chapter 11 보호 신청

2023년 7월 24일 Jennifer Marston

공개 사항: AgFunderNews의 모회사인 AgFunder는 실내 농업 로봇 회사 RootAI에 투자했으며, 이 회사는 2021년에 AppHarvest에 인수되었습니다.

• 미국 기반 실내 농업 회사 AppHarvest는 회사의 "재정적 및 운영적" 전환을 돕기 위해 Chapter 11 파산 보호를 신청했다고 밝혔습니다.
• 회사는 AgFunderNews에 Morehead, Richmond 및 Somerset, 켄터키 농장의 향후 60일 동안 사업을 유지하기 위한 자금이 있다고 전했습니다.
• AppHarvest는 Berea, 켄터키에 위치한 온실을 유통 파트너인 Mastronardi Produce에 판매할 계획입니다.
• 회사는 Equilibrium Capital로부터 3천만 달러의 채무자-소유자 재정 지원에 대한 약속을 확보했습니다.

 

 

 

파산 비용

• AppHarvest, Chapter 11 보호 신청, 켄터키 기반 실내 농장 시설 매각 계획 발표.
• AppHarvest가 연방 파산법 11조(Chapter 11)를 신청
  켄터키에 위치한 실내 농장 시설의 매각을 계획

 

 

파산 비용

AppHarvest의 주가: 파산은 비용을 발생시킵니다.

 

 

파산 비용

• 질문: 기업이 파산할 때, 어떤 종류의 비용이 발생하나요?

 

1. 직접적 비용: 법원, 변호사 등에 대한 수수료
   
   • 대기업에게는 큰 비용이 아님
2. 간접적 비용: 파산 신청을 하면, 다음과 같은 이유로 현금 흐름이 감소하는 경우가 많음
   
   • 명성 및 평판 하락
   • 애프터서비스에 대한 우려
   • 신용 거래 중단
   • 자금 조달이 어려움

 

 

주의사항

• 이 그래프는 기업이 자본 구성을 결정하는 시점의 기업 가치를 나타냄
  
  • 이 시점에서는 아직 파산하지 않음
• 파산 비용은 기대 비용이며, 다음 요인으로 분해할 수 있습니다.
  
  • 파산 확률
  • 실제로 파산했을 때 발생하는 비용

파산 비용 = 파산 확률 × 실제로 파산했을 때 발생하는 파산 비용

 

 

 

파산 비용 

• 질문: 대기업은 부채 비율을 높여야 하나요, 낮춰야 하나요?
  • 대기업은 일반적으로 현금 흐름이 안정적이며, 중소기업에 비해 같은 부채 비율에서의 파산 확률이 낮음
  • 예상 파산 비용이 낮기 때문에 대기업은 세금 절감 효과를 추구하기 위해 부채 비율을 높여야 함

 

 

 

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2. 자본 구성 선택에 대한 실증 연구

• Cho, S-S., Ghoul S.E., Guedhami, O., Suh, J., 2014. 
  채권자 권리와 자본 구조: 국제 데이터에 대한 증거. 
  Journal of Corporate Finance 25, 40-60.

 

 

서론

• 이 논문의 분석 대상:
  
  • 채권자의 법적 보호가 기업의 자본 구성에 미치는 영향
• 연구 동기
  
  • 국가별로 파산법이 다르며, 기업이 파산했을 때 채권자의 권리가 다름
    이로 인해 파산 비용도 기업마다 다를 수 있음
  • La Porta et al. (1998) 이후의 '법과 금융' 연구에서는, 투자자의 법적 보호가 기업의 재무 행동(배당 등), 기업 거버넌스(주주 집중도) 및 금융 시장의 발전에 영향을 미친다는 것이 강조되어 왔습니다.
    
    • La Porta, R.L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1998. 
      법과 금융. 정치 경제 저널 106, 1113 – 1155.

 

 

서론 

• 연구 동기 (계속)
  
  • 이 '법과 금융' 연구들은 주로 소수 주주의 법적 보호에 주목해왔다.
  • La Porta et al. (1998)은 주주의 권리 강도를 나타내는 지수(Anti-Director Index)를 만들었으며, 이후 많은 실증 연구에서 사용되었다. 
    이 지수는 주주의 권리에 관한 규칙을 기반으로 만들어졌다. 
    예를 들어:
    
    • One-Share One Vote: 모든 주주는 의결권 면에서 평등해야 한다.
    • Cumulative Voting: 주주 총회에서 여러 명의 이사를 선출할 때, 주주가 자신의 모든 투표권을 한 명의 후보에게 투표할 수 있다.
    • Opressed Minority: 소수 주주가 의사 결정에 관해 이사를 고소할 수 없으며, 큰 변화에 반대하기 위해 회사에 주식의 매입을 요구할 수 없다.

 

 

 

 

주주 권리 지수: La Porta et al. (1998)

 

 

 

소개

• 이 논문에서는 자본 구성의 결정 요인으로서 채권자의 법적 보호에 주목
• La Porta et al. (1998)은 채권자 권리 지수도 작성
  예를 들어, 다음과 같은 규칙을 기준으로 하고 있음:
  
  • Automatic Stay: 기업이 파산을 신청하면, 담보권자조차도 기업의 자산을 스스로 회수할 수 없음(차용자의 자산을 채권자에 의한 압류로부터 보호).
  • Secured Creditor Paid First: 담보권자는 정부나 직원 등 다른 채권자보다 채권 회수의 우선 순위가 높음
  • Restrictions on Reorganization: 채권자의 동의 없이 경영자는 구조조정안을 제출할 수 없음
  • Management Stay: 채권자는 현직 경영자를 교체할 권리가 없음
    
    이러한 규칙들은 채권자의 권리를 보호하며, 이는 기업의 자본 구성 결

 

 

 

소개

미국의 Chapter 11은 차용자에게 유리한 파산법으로 유명합니다.

 

 

 

서론

• 질문: Davydenko와 Franks(2008)는 영국, 프랑스, 독일의 파산 절차에서 채권자의 회수율(Recovery Rate)을 비교하고 있습니다. 
  다음 두 슬라이드에 주요 결과가 제시되어 있습니다. 
  빨간색으로 표시된 부분에 주목하여 주요 결과를 설명하십시오. 
  • Davydenko, S.A., Franks, J., 2008. 파산 코드는 중요한가? 
    프랑스, 독일, 영국의 디폴트에 대한 연구. Journal of Finance 63, 565 – 608.
    
    

 

 

 

 

표 I. 프랑스, 독일, 영국, 그리고 미국의 파산 절차

이 표는 영국, 프랑스, 독일, 그리고 미국의 주요 파산 절차를 나열하고 그들의 주요 특성을 비교한다. 

맨 아래 행은 La Porta et al. (1998)에 의해 주어진 채권자 보호 점수를 보고함

 

표 V 국가별, 재조직 유형별, 산업별, 담보화별 기업 회수율

이 표는 참여 은행들에 대해, 디폴트 시 은행의 총 최종 손실 대 총 부채 노출액 비율에서 1을 뺀 값으로 정의된 전 세계 할인되지 않은 기업 회수율을 보고합니다. 

• A패널은 모든 기업에 대한 통계를 보고합니다.
• B패널은 비공식 협상, 공식 파산, 그리고 결국 파산 내외에서 조각별로 청산된 기업들의 회수율을 보고합니다.
• C패널은 광범위한 산업 그룹별 회수율을 보고합니다.
• D패널은 담보화된 비율, 디폴트 시 담보 및 보증의 가치가 노출액의 백분율로서의 회수율을 보고합니다. 

샘플은 디폴트 시 참여 은행에 대한 대출 노출액이 C100K 이상이고 연간 매출액이 C75M 미만인 기업으로 구성되어 있으며, 바젤 II 기준에 따라 은행 부채를 디폴트한 기업들을 포함합니다.

 

 

서론

• 질문 (계속):
  
  • 영국에서는 채권자의 법적 보호가 강하다: 자동 중단(automatic stay)이 없고, super-priority financing이 없으며, 담보 채권자의 청구권 희석이 없다.
  • 프랑스에서는 채권자의 권리가 매우 약하다. 무제한의 자동 중단이 있고, super-priority financing이 가능하며, 담보 채권자의 청구권 희석이 발생할 수 있다.
  • 독일의 채권자 권리는 프랑스와 영국 사이에 있다.
  • 파산 절차에서 영국의 채권자 회수율은 높다(중앙값이 92%, 담보권자에 대해서는 94%).
  • 프랑스의 채권자 회수율은 낮다(담보 채권자에게도 54%).
  • 채권자의 권리는 회수율에 영향을 미친다.

 

 

서론 

• 질문: 채권자 보호가 기업 레버리지에 미치는 영향에 대한 두 가지 상반된 견해를 설명해 주세요.

 

• 긍정적 영향(공급 측면의 관점): 채권자 보호가 강하기 때문에, 대출자들이 적극적으로 좋은 조건으로 대출을 실행하려고 한다.
• 부정적 영향(수요 측면의 관점): 경영자 및 주주는 재무 파산으로 인해 통제권을 잃는 것을 피하고 싶어한다.
  
  • 채권자를 보호하고 차용자에게 불리한 국가에서의 파산법은, 재무 파산에 빠진 기업의 경영자가 채권자로 교체되고, 주주는 거의 자금을 얻지 못한다.
    이 때문에, 경영자와 주주는 부채 사용을 피하려고 한다고 생각된다.

 

 

 

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서론

• 데이터:
  
  • 채권자 보호 수준은 국가별로 다르며(국내에서는 동일), 채권자의 권리 효과를 분석하기 위해서는 국제 데이터를 사용해야 한다.
  • 샘플: 1991~2010년의 48개국, 17,452개 회사로 구성된 151,855개의 기업-년

 

 

2. 관련 문헌 및 가설

• 이 논문은 수요 측면의 관점에 주목한다.
• H1: 채권자의 법적 권리는 기업의 장기 부채 비율에 부정적인 영향을 준다.
• 채권자의 구체적인 권리 중, 여기서는 no management stay에 주목한다.
  
  • No management stay는 실질적으로 기업의 자본 구조를 결정하는 경영진에게 매우 높은 비용을 발생시킨다.
• H2: 채권자의 개별 법적 권리는 각각 기업의 장기 부채 비율에 부정적인 영향을 준다. 
  특히, 채권자/법원이 파산 처리에서 경영진을 해고할 수 있는 규칙은 기업의 장기 부채 비율에 강력한 부정적 영향을 준다.

 

 

 

3. 데이터

• 샘플:
  
  • Worldscope 데이터베이스 사용
  • 금융 기관, 공익 기업, 시가총액 대비 장부가 비율이 음수인 기업은 샘플에서 제외
  • 최종 샘플: 1991~2010년의 48개국 151,855개 기업-년
• 부채 비율:
  
  • 장기 부채 / 총자산 장부가
• 채권자의 법적 권리(표 1 참조):
  
  • La Porta et al. (1998)의 원래 지수를 수정한 Djankov et al. (2007)의 지수 사용
• 4가지 지표(1 또는 0)의 합계(최대값 = 4):
  
  • No Automatic Stay; 
    Secured Creditor Paid First; 
    Restrictions on Reorganization; 
    No Management Stay.

 

4. 결과

• 그림 1 (46페이지):
  
  • 국가 수준의 단변량 분석
  • 채권자의 법적 권리가 강해질수록 기업의 부채 비율이 낮아짐
  • 가설 1(수요 측면의 관점)과 일치함

 

4. 결과 

• 질문: 주요 실증 결과가 Table 2에 제시되어 있습니다. 
  H1이 지지되는지 설명하십시오. 
  먼저 가설을 언급하고, 그 다음 주요 변수의 예상되는 부호, 추정된 계수의 부호와 유의성, 그리고 가설이 지지되는지에 대해 설명하십시오.

표 2 채권자 권리가 레버리지에 미치는 영향

이 표는 1991년부터 2010년까지 48개국에서 17,452개의 독특한 기업을 대표하는 151,855개의 기업-연도 관찰 결과에 대한 레버리지 회귀 분석 결과를 보고합니다. 

종속 변수는 총 자산 대비 장기 부채의 비율(LT Debt/TA)입니다. 

관심 있는 독립 변수는 패널 A에서는 채권자 권리이며, 패널 B에서는 채권자 권리의 네 가지 구성 요소(자동 유예 없음, 담보 채권자 우선 지급, 재편성에 대한 제한, 경영 유예 없음)입니다. 

독립 변수의 정의는 부록 A에서 제공됩니다. 

두 자리 SIC 코드를 기반으로 한 산업 효과와 연도 효과는 공간을 절약하기 위해 보고되지 않습니다. 

각 계수 추정치 아래에는 기업별로 클러스터링된 t-통계량이 보고됩니다. 

*, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서의 통계적 유의성을 나타냅니다.

 

 

• 가설: 채권자의 법적 권리가 강할수록 기업의 부채 비율이 낮아진다.
• Creditor Rights는 음의 계수를 가져야 함
• 모델(1)-(4)에서 Creditor Rights의 계수가 유의미하게 음수임
• H1이 지지됨
  
  
• 모델(1)-(4)는 컨트롤 변수의 조합을 변경하고 있으며, 모델(4)가 가장 신뢰할 수 있음

 

 

4. 결과 

• 질문: 주요 실증 결과가 Table 2에 제시되어 있습니다. 
  H2이 지지되는지 설명하십시오. 
  먼저 가설을 언급하고, 그 다음 주요 변수의 예상되는 부호, 추정된 계수의 부호와 유의성, 그리고 가설이 지지되는지에 대해 설명하십시오.

표 2 채권자 권리가 레버리지에 미치는 영향

이 표는 1991년부터 2010년까지 48개국에서 17,452개의 독특한 기업을 대표하는 151,855개의 기업-연도 관찰 결과에 대한 레버리지 회귀 분석 결과를 보고합니다. 

종속 변수는 총 자산 대비 장기 부채의 비율(LT Debt/TA)입니다. 

관심 있는 독립 변수는 패널 A에서는 채권자 권리이며, 패널 B에서는 채권자 권리의 네 가지 구성 요소(자동 유예 없음, 담보 채권자 우선 지급, 재편성에 대한 제한, 경영 유예 없음)입니다. 

독립 변수의 정의는 부록 A에서 제공됩니다. 

두 자리 SIC 코드를 기반으로 한 산업 효과와 연도 효과는 공간을 절약하기 위해 보고되지 않습니다. 

각 계수 추정치 아래에는 기업별로 클러스터링된 t-통계량이 보고됩니다. 

*, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서의 통계적 유의성을 나타냅니다.

 

• 가설: 채권자의 개별 법적 권리는 각각 기업의 부채 비율에 부정적인 영향을 미친다.
  특히 No Management Stay가 강한 영향을 미친다.
• 개별 **Creditor Rights**의 계수는 음수가 되어야 함.
  특히, **No Management Stay**의 계수가 더욱 크게 나타나야 함
• 모델(5)-(8)에서 모든 채권자의 법적 권리 변수의 계수가 유의미하게 음수로 나타났음.
  특히, **No Management Stay**의 계수가 -0.048로, 다른 변수의 계수(-0.005에서 -0.024)에 비해 크게 나타났음
• H2가 지지됨.
  채권자의 권리가 법적으로 강하게 보호될 경우, 경영자와 주주는 통제권을 잃지 않기 위해 부채 비율을 낮게 유지하고 있음.

 

 

4. 결과

• 자본 구성의 일반적인 결정 요인(통제 변수)에 대해 논의합니다. 
• 질문: 표 2에서, Tangibility(유형 고정자산/총자산)의 계수가 유의미하게 양수입니다. 
  이러한 결과가 나타난 이유에 대해 설명하십시오.

표 2 채권자 권리가 레버리지에 미치는 영향

이 표는 1991년부터 2010년까지 48개국에서 17,452개의 독특한 기업을 대표하는 151,855개의 기업-연도 관찰 결과에 대한 레버리지 회귀 분석 결과를 보고합니다. 

종속 변수는 총 자산 대비 장기 부채의 비율(LT Debt/TA)입니다. 

관심 있는 독립 변수는 패널 A에서는 채권자 권리이며, 패널 B에서는 채권자 권리의 네 가지 구성 요소(자동 유예 없음, 담보 채권자 우선 지급, 재편성에 대한 제한, 경영 유예 없음)입니다. 

독립 변수의 정의는 부록 A에서 제공됩니다. 

두 자리 SIC 코드를 기반으로 한 산업 효과와 연도 효과는 공간을 절약하기 위해 보고되지 않습니다. 

각 계수 추정치 아래에는 기업별로 클러스터링된 t-통계량이 보고됩니다. 

*, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서의 통계적 유의성을 나타냅니다.

 

 

 

4. 결과

• 질문: 표 2에서, R&D(연구 개발 비용/총 자산)의 계수가 유의미하게 음수인 이유에 대해 설명하십시오.

 

 

4. 결과

• 질문 : Table 2에서, 이익(EBIT/총 자산)의 계수가 유의미하게 음수인 이유에 대해 설명하십시오

 

 

4. 결과

• 이 논문에서는 성장(Growth)을 주주 자본의 시가 대 장부가 비율로 계산하고 있습니다. 
  시가총액 대비 장부가 비율이 왜 기업의 성장 기회의 대리 변수로 사용될 수 있는지 그 이유를 설명한 후, 표 2의 Growth 계수에 대한 해석을 제시하십시오.

• 주주 자본 장부가는 주주로부터 조달한 자본금을 나타냅니다. 
  이는 주주 자본을 사용하여 구매한 기존 자산의 금액에 해당합니다.
• 주식의 시장 가치는 주주가 미래에 얻을 현금 흐름의 현재 가치이며, 기업이 미래에 투자할 자산이 창출하는 현금 흐름의 가치를 포함하고 있습니다.

 

 

• 따라서, 주주 자본(또는)자산의 시가와 장부가의 차이는 미래의 투자 기회의 가치를 반영하고 있습니다.
• 에이전시 이론에 따르면, 시가 장부가 비율이 높은 성장 기업은 부채 비율을 낮게 유지해야 합니다.
• 그러나, 표 2에서는 시가 장부가 비율의 계수가 유의미하게 양수입니다.
• 해석으로서, 특히 주식 시장이 발달하지 않은 국가에서는 성장 기업이 부채 자금 조달을 많이 실시할 필요가 있다고 생각됩니다.

 

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• Nguyen, J.H., Phan, H.V., 2020. 탄소 위험과 기업 자본 구조. Journal of Corporate Finance 64, 101713.

 

 

서론

• 연구 동기:
  
  • 최근 엄격해진 탈탄소 규제는 탄소 위험과 탄소 배출 관리 비용을 증가시키고 있다.
  • 기업은 화석 연료 의존에서 이산화탄소 배출이 적은 체제로의 전환을 해야 한다.
  • 탄소 위험의 증가는 기업의 재정적 파산(도산) 위험에 영향을 미치며, 이는 기업의 자본 구조에 영향을 줄 수 있다.
  • 그러나 탄소 위험이 기업의 재무 정책에 어떤 영향을 미치는지, 그리고 그 영향이 어떠한지에 대해서는 충분한 연구가 이루어지지 않았다.

 

서론

• 질문: 탄소 위험과 기업의 자본 구조 간의 관계에 대해 가능한 두 가지 시나리오(예측)를 설명하십시오.

 

 

서론

• 탄소 위험과 자본 구조의 관계를 실증적으로 증명하는 데 있어서의 어려움:
  
  • 탄소 위험 수준과 자금 조달 선택의 결정은 관찰할 수 없는 기업 특성과 상관관계가 있을 수 있습니다.
    결과적으로, 단순한 분석(OLS)에서는 내생성 문제가 남을 수 있습니다.
  • 기업 수준의 이산화탄소 배출 관련 데이터를 충분히 얻기 어려워 적절한 추정이나 발견의 일반화가 어렵습니다.

 

 

서론

• 질문: 이 논문에서는 이러한 어려움을 어떻게 극복하고 있습니까?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

서론

• 추가 분석:
  
  • 탄소 위험이 자본 구조에 미치는 영향이 자금 조달 제약(financing constraints)에 따라 다른지 분석
  • 자금 조달 제약이란, 외부 자금 조달(대출, 채권 발행, 신주 발행)의 어려움을 나타냄
  • 자금 조달 제약에 직면한 기업(자금 제약 기업)은 필요한 환경 프로젝트(환경 친화적 생산 도입)에 대한 자금 조달이 불가능하여 탄소 위험이 높을 것으로 간주됨
  • 따라서, 자금 제약 기업은 KPR(탄소 위험 관련 규제) 전후로 레버리지를 낮추는 것으로 예상됨

 

 

서론

• 추가 분석:
  
  • 탄소 위험이 자본 구조에 미치는 영향이 재정적 파산 위험에 따라 다른지 분석합니다.
  • 탄소 위험은 특히 재정적 파산 위험이 높은 기업의 파산 가능성을 높일 것입니다.
  • 따라서, 재정적 파산 위험이 높은 기업은 KPR(탄소 위험 관련 규제) 전후로 부채 비율을 낮추는 것으로 예상됩니다.

 

 

3. 탄소 위험 측정 및 식별 전략

• 3.1 배출량이 많은 기업과 적은 기업의 정의:
  
  • 배출량이 많은 기업(Heavy emitters): 탄소 집약적인 산업의 기업으로, 온실가스 배출이나 에너지 소비가 가장 큰 산업의 기업입니다.
    
    • 탄소 집약적 산업을 식별하기 위해, Greenhouse Gas Protocol(GHG Protocol) 및 Carbon Disclosure Project(CDP)를 사용합니다.
    • 석유, 가스 및 소비 연료, 전기, 가스, 전력 생산자 및 에너지 거래업자, 다중 인프라, 화학, 건설 재료, 금속 광업, 종이 및 산림 제품 등이 포함됩니다.

 

3. 탄소 위험 측정 및 식별 전략

• 3.2 교토 의정서의 호주 비준:
  
  • 호주를 샘플로 선택한 세 가지 이유
    
    1. OECD 국가 중에서도 배출량이 많은 국가: 자원 기반 국가
    2. 2007년 교토 의정서 비준(KPR) 이후 호주 정책 당국은 새로운 몇 가지 엄격한 이산화탄소 배출 규제를 시행했습니다: 탄소 위험이 크게 증가했습니다.
    3. 호주는 이산화탄소 배출에 대한 책임에 대해 가장 의식이 높은 국가 중 하나입니다.
  • 질문: 이 논문에서는 KPR이 특히 배출량이 많은 기업에 대해 탄소 위험을 증가시키는 외생적 충격으로 가정하고 있지만, 정말 그럴까요?

 

3. 탄소 위험 측정 및 식별 전략

• 3.2 교토 의정서의 호주 비준:
  
  • 그 가정은 정확합니다:
    
    • 2007년 11월까지 호주가 교토 의정서를 비준할지 여부는 선거 결과에 달려 있었고, 불확실했습니다.
    • 새롭게 선출된 케빈 러드(Kevin Rudd) 총리의 첫 번째 정책 조치였습니다.
    • 표 1에 따르면, KPR 발표 시 배출량이 많은 기업의 주가가 유의미하게 하락했습니다
      (주식 수익률이 유의미하게 음수).
    • 즉, KPR 발표 전에 주식 시장은 KPR을 충분히 예상하지 못했다는 것을 의미합니다.
    • 배출량이 적은 기업은 유의미한 주가 하락을 보이지 않았습니다.
      따라서, KPR이 배출량이 많은 기업의 탄소 위험을 증가시켰다고 가정할 수 있습니다.
  • 참고: 누적 비정상 수익률(CAR)은 기업의 발표 시 주가 반응을 나타내는 척도입니다.

 

 

 

 

4. 데이터 및 실증 모델

• 4.1 데이터:
  
  • 2002년부터 2013년까지 호주 증권 거래소(ASX)에 상장된 2,092개 회사의 15,484개 기업-년
  • 금융업은 자본 구조가 크게 다르기 때문에 샘플에서 제외
  • KPR 전: 2002년부터 2007년, KPR 후: 2008년부터 2013년
  • 레버리지 변수:
    
    • 장부 레버리지 = (단기 및 장기 부채/총자산 장부가)
    • 시장 레버리지 = (단기 및 장기 부채/총자산 시가)
  • 통제 변수:
    
    • 규모(자산 총계의 자연로그);
      성장 기회(시가총액 대비 장부가 비율);
      수익성(ROA);
      유형성(유형 고정자산/총자산)

 

 

4. 데이터 및 실증 모델

• 〖𝑃𝑜𝑠𝑡〗𝑡 : KPR 후에는 1, KPR 전에는 0이 되는 더미 변수
• 𝛽₁에 주목: KPR 전후의 레버리지 변화에서 고배출 기업과 저배출 기업의 차이를 나타냄
• 기업 고정 효과를 추가함으로써, 기업 고유의 특성과 KPR 전 고배출 기업과 저배출 기업의 특성 차이를 통제
  
  • 실제로는, Emitter와 Post는 기업 고정 효과, 연도별 고정 효과와 중복되므로 추정에 포함시키지 않음

 

4. 데이터 및 실증 모델

5.  실증 결과 및 논의

• 질문: 표 3의 결과에 대해 설명하시오

표 3 단변량 분석.

이 표는 KPR 전후 기간 동안 고배출 기업과 저배출 기업 간의 장부 레버리지(TDebt/BA)와 시장 레버리지(TDebt/MA)의 평균, 표준편차 및 평균 차이에 대한 t-검정 결과를 제시합니다. 

변수 구성에 대한 자세한 설명은 부록에서 제공됩니다. 

기호 *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서의 통계적 유의성을 나타냅니다.

 

 

 

 

 

5.  실증 결과 및 논의

• 질문: 표 4의 결과에 대해 설명하시오

 

 

 

5. 실증 결과 및 논의

• 탄소 위험과 자금 제약:
  
  • 어떤 고배출 기업이 레버리지를 더 낮추게 될까? 
    자금 제약이 심각한 고배출 기업은 레버리지를 더 낮추는 것이 아닐까?
  • 내부 자금이 부족하고 외부 자금 조달 능력이 제한된 상황에서, 자금 제약이 심각한 고배출 기업은 배출 비용 증가를 커버하거나 이산화탄소 배출을 줄이는 새로운 기술에 투자하기 어렵다.
  • 탄소 위험은 이러한 기업에 더 심각한 영향을 미친다. 
    따라서, 탄소 위험이 레버리지에 미치는 부정적인 영향은 자금 제약이 큰 기업에서 더 크게 나타날 것으로 예상한다.

 

5. 실증 결과 및 논의

• 이전 슬라이드에서 제기된 가설을 검증하기 위해, 본 논문에서는 어떤 분석을 수행했는지 설명하고, 그 위에서 표 10의 주요 결과에 대해 설명해주십시오.

 

 

 

 

 

 

 

 

5. 실증 결과 및 논의

• 카본 리스크가 기업의 자본 구조에 영향을 미치는 것은 카본 리스크가 재무 파산 리스크를 증가시키기 때문일까요?
• 이 아이디어를 검증하기 위해 다음과 같은 분석을 수행합니다:
  
  1. 카본 리스크와 재무 파산 리스크의 직접적인 관계
  2. 카본 리스크와 레버리지의 관계가 재무 파산 리스크의 정도에 따라 변하는지 여부
• 재무 파산 리스크를 측정하기 위해 다음 세 가지 척도를 사용합니다:
  
  1. 수정된 Altman Z-score (MacKie-Mason (1990)): Z = 3.3*EBIT/BA + 1.0*Sales/BA + 1.4*Retained/BA + 1.2*Wcap/BA
  2. 수익 변동성 (RoaVol): EBIT/총자산의 5년 이동 평균
  3. 이디오싱크라틱 리스크 (IVol):

 

 

5. 실증 결과 및 논의

• 참고: Systematic Risk와 Idiosyncratic Risk
  
  • 포트폴리오 이론에서는 주식의 리스크를 두 가지 요소로 분해합니다.
    
    • Systematic Risk: 개별 주식의 수익률이 시장 전체의 수익률에 반응하여 발생하는 리스크
    • Idiosyncratic Risk: 기업 고유의 요인으로 발생하는 리스크
    • 이론적으로는, 이디오싱크라틱 리스크는 포트폴리오를 통해 완전히 제거할 수 있으므로 중요하지 않습니다.
    • 그러나, 실증 연구에서는 이디오싱크라틱 리스크가 주가에 반영되고 있다는 것이 나타나고 있습니다.

 

5. 실증 결과 및 논의

• 참고: Systematic Risk와 Idiosyncratic Risk
  
  • 이러한 리스크는 다음 공식을 사용하여 추정할 수 있습니다:
  • 𝛽를 Systematic Risk의 척도로 사용합니다.
  • 𝑢의 분산/표준편차를 Idiosyncratic Risk의 척도로 사용합니다.
  • 𝛼는 초과 수익률을 나타냅니다.

 

 

5. 실증 결과 및 논의

• 질문: 패널 A, 표 11의 주요 결과를 설명하십시오

 

5. 실증 결과 및 논의

• 질문: 패널 B, 표 11의 주요 결과를 설명하십시오