(기업재무 #7) 투자와 현금흐름 | 제약기업의 투자에 관한 실증 논문

야간 주 프로그램 기업 금융/거버넌스 연습 No.7

 

 

아젠다

1. 투자와 현금흐름 제약
2. 기업의 투자에 관한 실증 논문
   
   • Larkin, Y., Ng, L., Zhu, J., 2018. "The fading of investment-cash flow sensitivity and global development." Journal of Corporate Finance 50, 294-322.

 

 

아젠다

1. 투자와 현금흐름 제약
2. 기업의 투자에 관한 실증 논문
   
   • Larkin, Y., Ng, L., Zhu, J., 2018. "The fading of investment-cash flow sensitivity and global development." Journal of Corporate Finance 50, 294-322.

 

투자와 현금흐름 제약

• 기업의 투자 결정 원리:
  
  • NPV가 양수인 투자를 모두 실행
  • 금융 시장이 완전하다면, NPV가 양수인 투자는 자금 조달이 가능하다.
  • 자금 조달 수단은 기업의 투자에 영향을 미치지 않는다.
• 투자 Q 이론:
  
  • 기업의 투자 금액은 NPV가 양수인 프로젝트(기업의 투자 기회)의 총액이 되어야 한다.
  • 기업의 투자 기회의 대리 변수로 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 를 사용한다.
    𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 = 기업 가치 / 자산의 대체 비용
• 유의점:
  
  • 이론적으로는 한계 Tobin’s Q를 사용해야 하지만, 데이터를 얻을 수 없다.
  • 자산의 대체 비용을 얻는 것도 용이하지 않다.

 

투자와 현금흐름 제약

• 투자 Q 이론 (계속):
  
  • 많은 실증 논문은 다음 식으로 계산되는 평균 Q를 사용하고 있다:
    𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑄 = 기업 가치 / 자산 장부가
  • 이로 인해, 실증 연구에서는 Q의 측정 오류에 따른 바이어스가 발생할 가능성이 있다.
  • 기업 가치는 일반적으로 주식 시가 총액과 부채 장부가의 합계로 정의된다.
  • 어쨌든, Q 이론은 기업의 투자 수준이 Tobin’s Q에 의해서만 결정된다고 본다.
  • 기업의 재무 상황은 투자 수준에 영향을 미치지 않아야 한다.

 

 

투자와 현금흐름 제약

• 페킹 오더 이론:
  
  • Q 이론이 가정하는 세계 (MM 이론의 세계)와 달리, 현실의 금융 시장에는 정보의 비대칭성 문제가 있다.
  • NPV가 양수인 프로젝트를 기업이 가지고 있어도, 투자자들은 그 NPV가 실제로는 음수일 가능성이 있다고 생각할 수 있다.
  • 이 경우, 외부 투자자는 NPV가 음수일 가능성에 대해 프리미엄을 요구하므로, 외부 자금 조달은 내부 자금 조달에 비해 비용이 높아진다.
  • 주주의 현금 흐름은 채권자의 현금 흐름보다 프로젝트의 NPV의 영향을 더 크게 받으므로, 신주 발행은 더 큰 비용이 발생한다.
  • 그 결과, 신주 발행은 부채 자금 조달보다 비용이 더 많이 든다.
  • 결과적으로, 기업의 자금 조달은 다음 순서로 이루어지게 된다:
    
    1. 내부 자금
    2. 부채
    3. 신주 발행

 

투자와 현금흐름 제약

• 페킹 오더 이론에 따르면, 기업의 투자 수준은 확보할 수 있는 내부 자금, 즉 현금흐름에 영향을 받는다.

 

 

 

투자와 현금흐름 제약

• 실제로, 선행 연구에서는 기업의 투자 수준과 현금흐름 수준 사이에 강한 양의 관계가 있다는 것이 입증되어 왔다: 재무 제약.
• 이러한 연구들은 정보의 비대칭성에 직면한 기업에서 투자가 현금흐름과 강하게 연관되어 있음을 보여주었다.
• 연습: Hoshi et al. (1991)은 일본 기업을 그룹 기업과 독립계 기업으로 나누어 투자에 대한 회귀 분석을 수행했다. 
  그룹 기업은 계열에 속해 있으며, 같은 그룹의 금융 기관과 강한 관계를 유지하고 있는 반면, 독립계 기업은 계열 그룹과 관계가 없다. 
  주요 독립 변수는 현금흐름(Cash Flow)이다. 
  주요 회귀 분석 결과는 다음 슬라이드에 제시되어 있다. 
  주요 결과를 설명하시오.
  
  • Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., 1991.
    "Corporate structure, liquidity, and investment: Evidence from Japanese industrial groups."
    Quarterly Journal of Economics 106(1), 33-60.
    

 

 

 

투자와 현금흐름 제약

* 종속 변수는 감가상각 자산에 대한 투자를 기간 시작 시점의 자본 스톡으로 나눈 값입니다.

생산 및 유동성 측정치는 자본 스톡으로 정규화되었습니다.

회귀 분석에는 연도 더미 변수와 기업 더미 변수가 포함되며, 1977년부터 1982년까지의 회계 연도를 다룹니다.

표준 오차는 계수 추정치 아래에 보고됩니다.

 

• 그룹 기업은 같은 그룹의 은행과 장기적인 관계를 유지하고 있기 때문에 정보의 비대칭성이 심각하지 않다.
• 그룹 기업은 비교적 낮은 비용으로 은행에서 자금을 빌릴 수 있다.
• 그 결과, 그룹 기업의 투자는 현금흐름과의 관계가 약해질 것이다.
• 실제로, 그룹 기업의 현금흐름(Cash Flow) 계수는 독립계 기업과 비교하여 상당히 작게 나타난다.

 

투자와 현금흐름 제약

• 정보의 비대칭성과 거래 비용이 존재하지 않는다면, 자본 비용은 자금 조달 수단과 무관하게 된다 (MM 이론).
  그 경우, 현금흐름 수준은 투자에 영향을 미치지 않게 된다.

---

 

아젠다

1. 투자와 현금흐름 제약
2. 기업의 투자에 관한 실증 논문
   
   • Larkin, Y., Ng, L., Zhu, J., 2018. "The fading of investment-cash flow sensitivity and global development." Journal of Corporate Finance 50, 294-322.

 

1. 서론

• 연구의 동기
  
  • 이전의 연구에서는 강한 투자와 현금흐름 감응도가 관찰되었으나, 최근에는 양자 간의 관계가 약화되고 있다. 
    이러한 변화에 대해 설명하지 못하고 있다.
  • 본 논문에서는 국가 수준의 금융 발전과 경제 성장이 투자와 현금흐름 감응도의 국가 간 차이 및 시계열적인 감소와 관련이 있음을 보여주고자 한다.
• 아이디어:
  
  • 경제적으로 부유하고 발전된 국가에서는 경제 및 금융 자원이 증가함에 따라, 이러한 자원이 보다 효율적으로 배분되는 결과 내부 자금과 외부 자금의 비용 차이가 감소하고 있다.
  • 그 결과, 발전된 국가에서는 재무 제약이 완화되고 있다.

 

1. 서론

• 미국에서의 투자와 현금흐름 감응도의 감소:
  
  • Chen and Chen (2012): 미국에서는 투자와 현금흐름 감응도가 가장 크게 감소한 시기는 1970~1980년대였다.
  • 1970~1980년대에 NASDAQ의 설립, 기관 투자자의 존재 확대, 크로스보더 투자 규제 철폐 등 미국 금융 시스템에서 많은 발전이 있었다는 점을 고려할 때, 본 논문의 아이디어는 Chen and Chen (2012)이 제시한 미국에서의 사실과 일치한다.

 

1. 서론

• 질문: 경제적으로 부유한 국가에서는 재무 제약이 완화된 결과, 기업의 자금 조달 행동에서 어떤 패턴이 나타날 것으로 예상되는가? 
  또한, 이 논문이 이 패턴을 어떻게 실증적으로 분석하고 있는지 설명하시오.

• 경제적으로 발달한 국가에서는, 기업이 내부 자금이 부족하면 외부 자금을 통해 자금을 조달한다.
• 그 결과, 투자의 내부 자금 감응도가 감소한다.
• 이 논문에서는 또한, 외부 자금 조달(증권 발행)의 현금흐름 감응도가, 특히 경제적으로 부유한 국가에서 시간이 지남에 따라 음수가 되는지를 분석하고 있다.

 

 

 

2. 실증적 프레임워크와 데이터

• 투자와 현금흐름 감응도를 측정하기 위해 다음 식을 추정함:
  
  1. 43개국의 샘플 기업에 대해, 전체 샘플 기간(1991-2014) 동안 회귀 분석을 수행함.
  2. 분석 시기를 나누어 회귀 분석을 수행: 1991-1998; 1999-2006; 2007-2014.
• 샘플 추출:
  
  • 1991~2014년의 데이터를 Worldscope에서 입수.
    최종 샘플은 43개국, 1991~2014년에 걸친 419,318 firm-years.

 

2. 실증적 프레임워크와 데이터

• 질문: 표 2에서 알 수 있는 내용을 설명하시오.

• 분석 기간, 미국 기업을 포함하는지 여부(왼쪽 대 오른쪽), 무형 자산 투자를 포함하는지 여부(패널 A 대 패널 B)에 관계없이, Tobin's Q는 기업의 투자에 긍정적인 영향을 미치고 있다.
• 처음 두 시기에서는, 미국 기업을 포함하는지 여부(왼쪽 대 오른쪽), 무형 자산 투자를 포함하는지 여부(패널 A 대 패널 B)에 관계없이, 현금흐름(Cash Flow)이 기업의 투자에 유의미하게 긍정적인 영향을 미쳤다. 
  그러나 두 번째 시기에는 경제적 영향이 크게 감소했다.
• 마지막 시기(2007-2014) 및 전체 기간에서는, 현금흐름(Cash Flow)은 기업의 투자와 유의미한 관계가 없으며, 경제적 유의성은 거의 제로에 가깝다.
• 투자의 현금흐름 감응도는 사라지고 있다.

표 2 세계 각국의 ICF 감응도. 

이 표는 투자에 대한 Tobin's q와 현금흐름을 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.
여기서 Iᵢ,ₜ는 기업 i의 자본 지출을 기간 시작 시점의 총 자산 Aᵢ,ₜ₋₁ 으로 나눈 값이며, 패널 A에서는 자본 지출이고 패널 B에서는 자본 지출과 R&D를 합한 값입니다. 

qᵢ,ₜ₋₁ 는 Tobin's q로, 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 값입니다. 

CFᵢ,ₜ는 기업 i의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다. 

β₁ 는 투자-q 감응도를 나타내며, β₂는 ICF 감응도를 나타냅니다. 

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ, 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ, 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다. 

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다. 

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R²는 조정된 결정 계수 값입니다. 

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다. 

경제적 유의성은 현금흐름의 표준 편차 변화가 샘플 평균 투자에 미치는 영향을 측정합니다.

 

 

 

3. 국가 발전과 ICF 감응도

• 재무 정책의 이론적 설명:
  
  • 경제 발전과 금융 시스템의 정비가 불충분하여 발생하는 시장의 불완전성 (예: 정보의 비대칭성) 때문에, 기업이 투자 프로젝트에 필요한 자금을 조달하는 능력이 제약받았다.
• 경제 발전이 투자와 현금흐름 감응도에 어떻게 영향을 미치는가:
  
  • 세계적인 글로벌화, 금융의 발전, 경제 성장이 특히 발전된 국가에서 재무 제약을 완화함으로써, 투자와 현금흐름 감응도를 감소시켰을 가능성이 있다.

3. 국가 발전과 ICF 감응도

• 질문: 경제 발전의 결과, 기업의 재무 정책이 완화되는 요인이 될 수 있는 것을 두 가지 제시하시오.

1. 국가 전체 생산의 증가로 인해 가계의 저축이 증가하고, 외부 자금 조달의 형태로 기업에 공급할 수 있는 자원이 증가한다.
2. 금융 시스템의 발전으로 자본의 흐름이 촉진되어, 기존 자원이 보다 효율적으로 배분될 수 있게 된다.

 

 

• 경제 발전의 척도
  
  • 각 기간별로 각국의 1인당 GDP (GDPC)를 계산 (2005년 물가 수준으로 환산).
  • 국가-기간의 조합을 평균 GDPC로 3개의 그룹으로 분류. 분류 기준값을 전체 기간 동안 고정하여, 최하위 그룹에서 중위 그룹으로 승격할 수 있도록 함.
  • 표 3의 패널 B: 아르헨티나, 칠레 등 5개국이 최하위 그룹에서 마지막 기간에는 중위 그룹으로 승격했다.

 

 

표 3 GDPC-세부 기간 삼분위수에 따른 국가 분포.
이 표는 각 세부 기간 동안 계산된 1인당 GDP(GDPC)를 기준으로 독립적으로 정렬된 국가들의 분포를 보여줍니다.

전체 샘플 기간은 세 개의 세부 기간으로 나뉘어 있습니다: 1991–1998, 1999–2006, 2007–2014.

각 세부 기간 동안 각 국가의 평균 1인당 GDP를 계산한 후, 그 평균값을 큰 순서에서 작은 순서로 정렬하고, 결과 분포를 세 개의 동일한 크기의 그룹으로 나누는 임계값을 찾습니다.

그 결과, 두 개의 시간 불변 분할점을 기준으로 아홉 개의 GDPC-세부 기간 구간이 생깁니다.

패널 A: 1991–2014년 샘플 기간 동안 동일한 삼분위수에 머무른 국가들

패널 B: 세부 기간 동안 낮은 삼분위수에서 높은 삼분위수로 이동한 국가들

 

3. 국가 발전과 ICF 감응도

• 연습: 표 4의 주요 결과를 설명하시오.
  먼저 가설을 설명하고, 다음으로 주요 독립 변수의 예상되는 부호, 추정된 계수의 부호와 유의 수준, 가설이 지지되는지의 순서로 설명하시오.

• 가설: 경제가 발달한 국가는 그렇지 않은 국가에 비해 투자의 현금흐름 감응도가 약해진다. 
  발달한 국가에서는 투자의 현금흐름 감응도가 시간에 따라 약해진다.
• 예상: GDPC가 낮은 국가에서는 현금흐름(CF) 계수가 양수이며, GDPC가 높은 국가보다 큰 값을 가진다. 
  특히 GDPC가 높은 국가에서는 현금흐름(CF) 계수가 시간에 따라 작아진다.
• 결과: GDPC가 낮은 국가에서는 모든 기간에서 현금흐름(CF) 계수가 유의미하게 양수이다.
  경제적 유의성도 시간에 따라 낮아지는 경향이 없다.

 

표 4 GDPC-세부 기간 삼분위수에 따른 기업의 ICF 감응도. 

이 표는 Tobin's q와 현금흐름에 대한 투자를 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.

여기서 Iᵢ,ₜ 는 기업 i의 자본 지출을 기간 시작 시점의 총 자산 Aᵢ,ₜ₋₁ 으로 나눈 값입니다.

qᵢ,ₜ₋₁ 는 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 Tobin's q입니다.

CFᵢ,ₜ 는 기업 i의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다.

β₁ 는 투자-q 감응도를 나타내며, β₂ 는 ICF 감응도를 나타냅니다.

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ , 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ , 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다.

우리는 샘플을 1인당 GDP를 기준으로 삼분위수로 나눕니다.

국가-기간 평균을 높음, 중간, 낮음의 삼분위수로 분류합니다.

위의 회귀 분석은 각 삼분위수별로 별도로 수행됩니다.

모든 정의는 부록 표 A.1에 있습니다.

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다.

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R² 는 조정된 결정 계수 값입니다.

경제적 유의성은 현금흐름의 표준 편차 변화가 샘플 평균 투자에 미치는 영향을 측정합니다.

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다.

 

 

 

3. 국가 발전과 ICF 감응도

• 가설: 경제가 발달한 국가에서는, 기업이 프로젝트에 필요한 자금을 내부 자금으로 충당할 수 없는 경우 신주를 발행한다. 따라서 신주 발행이 현금흐름 수준과 음의 관계를 가진다. 이 패턴은 최근 시기일수록 두드러진다.
• 경제 발전도가 낮은 국가에서는, 기업이 내부 자금이 부족한 경우에도 신주 발행을 하기 어렵다. 따라서 경제 발전도가 높은 국가와 비교했을 때, 신주 발행과 현금흐름은 그다지 강한 음의 관계를 가지지 않는다.
• 종속 변수: 신주 발행/1기 전의 자산. 신주 발행은 주주 자본 장부가에 이연 법인세 변동액을 더하고, 내부 유보 변동액을 차감하여 계산한다.

4. 메커니즘

• 연습: 표 5의 주요 결과를 설명하시오.
  먼저 가설을 설명하고, 종속 변수, 주요 독립 변수의 예상 부호, 추정된 계수의 부호와 유의 수준, 가설이 지지되는지의 순서로 설명하시오.

표 5 GDP 세부 기간 삼분위수에 따른 기업의 주식 발행-현금흐름 감응도. 

이 표는 Tobin's q와 현금흐름에 대한 기업의 연간 주식 발행 변화를 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.
여기서 ∆Equityᵢ,ₜ 는 기업 i의 연간 주식 변화, 기간 시작 시점의 총 자산 Aᵢ,ₜ₋₁ 으로 나눈 값입니다.

qᵢ,ₜ₋₁ 는 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 Tobin's q입니다.

CFᵢ,ₜ 는 기업 i의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다.

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ , 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ , 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다.

우리는 샘플을 1인당 GDP를 기준으로 삼분위수로 나눕니다.

국가-기간 평균을 높음, 중간, 낮음의 삼분위수로 분류합니다.

위의 회귀 분석은 각 삼분위수별로 별도로 수행됩니다.

모든 정의는 부록 표 A.1에 있습니다.

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다.

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R² 는 조정된 결정 계수 값입니다.

경제적 유의성은 현금흐름의 표준 편차 변화가 샘플 평균 주식 변동에 미치는 영향을 측정합니다.

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다.

 

4. 메커니즘

 

4. 메커니즘

• 연습: 표 7의 주요 결과를 설명하시오.
  먼저 가설을 설명하고, 이 회귀 분석에서 사용된 샘플, 종속 변수와 주요 독립 변수의 정의, 주요 독립 변수의 예상 계수, 가설이 지지되는지의 순서로 설명하시오.

표 7 기업의 현금흐름에 대한 투자, 주식 발행, 부채 발행의 감응도. 

이 표는 Tobin's q와 현금흐름에 대한 기업의 연간 부채 조달 변화를 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.
여기서 Iᵢ,ₜ 는 기업 i의 자본 지출을 기간 시작 시점의 총 자산 A ᵢ,ₜ 으로 나눈 값입니다. 

∆Equity ᵢ,ₜ는 기업 i의 연간 주식 변화, 기간 시작 시점의 총 자산 A ᵢ,ₜ₋₁으로 나눈 값입니다. 

∆Debt ᵢ,ₜ는 기업 i의 연간 부채 변화, 기간 시작 시점의 총 자산 A ᵢ,ₜ₋₁으로 나눈 값입니다. 

qᵢ,ₜ₋₁ 는 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 Tobin's q입니다. 

CFᵢ,ₜ 는 기업 i의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다. 

UP는 한 국가가 더 높은 GDP 삼분위수로 이동한 경우 1이 되는 이진 변수입니다. 

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ , 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ , 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다.

모든 정의는 부록 표 A.1에 있습니다. 

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다. 

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R² 는 조정된 결정 계수 값입니다. 

경제적 유의성은 q, CF, 또는 CF×UP의 표준 편차 변화가 투자, 주식, 또는 부채 변동의 샘플 평균에 미치는 영향을 측정합니다. 

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다.

 

4. 메커니즘

• 연습: 표 8의 주요 결과를 설명하시오.
  먼저 가설을 설명하고, 종속 변수와 주요 독립 변수의 정의, 주요 독립 변수의 예상 계수, 추정된 계수의 부호와 유의 수준, 가설이 지지되는지의 순서로 설명하시오.

표 8 금융 발전 대리 변수와 GDP 세부 기간 삼분위수에 따른 주식 발행-현금흐름 감응도. 

이 표는 Tobin's q와 현금흐름에 대한 기업의 연간 주식 발행 변화를 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.
여기서 ∆Equity ᵢ,ₜ 는 기업 i의 연간 주식 변화, 기간 시작 시점의 총 자산 A ᵢ,ₜ₋₁ 으로 나눈 값입니다.

q ᵢ,ₜ₋₁ 는 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 Tobin's q입니다.

CF ᵢ,ₜ 는 기업 i의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다.

FinDev는 금융 발전 수준이 삼분위수 내에서 중앙값 이상인 경우 1이 되는 이진 변수로, 금융 발전의 대리 변수로는 주식 시장 발전(MCap), 투자자 보호(Protect), 재무 정보 공개(Disclose)가 사용됩니다.

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ , 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ , 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다.

우리는 샘플을 1인당 GDP를 기준으로 삼분위수로 나눕니다.

국가-기간 평균을 높음, 중간, 낮음의 삼분위수로 분류합니다.

위의 회귀 분석은 각 삼분위수별로 별도로 수행됩니다.

모든 정의는 부록 표 A.1에 있습니다.

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다.

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R² 는 조정된 결정 계수 값입니다.

경제적 유의성은 현금흐름(CF) 또는 CF×FinDev의 표준 편차 변화가 주식 변동의 샘플 평균에 미치는 영향을 측정합니다.

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다.

4. 메커니즘

 

4. 메커니즘

• 연습: 표 9의 주요 결과를 설명하시오. 
  먼저 가설을 설명하고, 종속 변수와 주요 독립 변수의 정의, 주요 독립 변수의 예상 계수, 추정된 계수의 부호와 유의 수준, 가설이 지지되는지의 순서로 설명하시오.

표 9 GDP 세부 기간 삼분위수에 따른 젊은 기업 또는 작은 기업의 주식 발행-현금흐름 감응도. 

이 표는 Tobin's q와 현금흐름에 대한 기업의 연간 주식 발행 변화를 회귀 분석하여 얻은 계수를 보고합니다.
여기서 ∆Equity ᵢ,ₜ 는 기업 i의 연간 주식 변화, 기간 시작 시점의 총 자산 A ᵢ,ₜ₋₁ 으로 나눈 값입니다. 

q ᵢ,ₜ₋₁ 는 총 자산에서 주식의 장부 가치를 뺀 후 주식의 시장 가치를 더한 값을 총 자산으로 나눈 Tobin's q입니다.

CF ᵢ,ₜ는 기업 \( i \)의 순이익에 감가상각비를 더한 값입니다.

Char는 젊은 기업(Young) 또는 작은 기업(Small)을 나타내는 변수입니다.

Young은 기업의 연령이 5년 이하인 경우 1, 그렇지 않은 경우 0입니다.

Small은 기업의 시가총액이 삼분위수 내에서 중앙값 이하인 경우 1, 그렇지 않은 경우 0입니다.

모든 회귀 분석에는 보고되지 않은 기업 고정 효과 αᵢ , 국가-연도 고정 효과 αᶜ,ₜ , 산업-연도 고정 효과 αᵢₙᵈ,ₜ 가 포함됩니다.

우리는 샘플을 1인당 GDP를 기준으로 삼분위수로 나눕니다.

국가-기간 평균을 높음, 중간, 낮음의 삼분위수로 분류합니다.

위의 회귀 분석은 각 삼분위수별로 별도로 수행됩니다. 모든 정의는 부록 표 A.1에 있습니다.

견고한 t-통계량은 국가 수준에서 클러스터링된 표준 오차를 기반으로 계산되며 괄호 안에 보고됩니다.

N은 기업-연도 관측치의 수이며, R² 는 조정된 결정 계수 값입니다.

경제적 유의성은 현금흐름(CF) 또는 CF×Small의 표준 편차 변화가 주식 변동의 샘플 평균에 미치는 영향을 측정합니다.

통계적 유의성은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 ***, **, *로 표시됩니다.

 

4. 메커니즘