(기업재무 #4) 배당의 대리인 이론 | 배당에 관한 실증 연구 논문 읽기

야간 주 프로그램
코퍼레이트 파이낸스/거버넌스 연습
No.4

 

 

 

 

의제

1. 배당의 대리인 이론
2. 배당에 관한 실증 연구 논문 읽기
   
   • John, K., Knyazeva A., Knyazeva, D. 2011. 지리가 중요한가? 기업 위치와 기업의 배당 정책. Journal of Financial Economics 101, 533-551.

 

 

 

의제

1. 배당의 대리인 이론
2. 배당에 관한 실증 연구 논문 읽기
   
   • John, K., Knyazeva A., Knyazeva, D. 2011. 지리가 중요한가? 기업 위치와 기업의 배당 정책. Journal of Financial Economics 101, 533-551.

 

 

대리인 이론

• 기본적인 생각:
  
  • 주주(원칙자)가 경영자(대리인)에게 기업 경영을 위임한다.
  • 주주는 경영자가 주주 가치를 극대화하기를 원한다.
  • 그러나 경영자에게는 자신의 효용이 있다. 금전적 이익뿐만 아니라 비금전적 이익도 효용을 증가시킨다.
  • 경영자는 주식을 소량만 소유하고 있으며(소유와 경영의 분리), 결과적으로 경영자는 주주의 부를 희생시키며 자신의 사적 이익을 추구한다.
  • 주주와 경영자 사이에는 정보의 비대칭성이 존재한다. 
    주주는 비용을 지불하지 않고서는 경영자를 모니터링할 수 없다.
  • 결과적으로, 주주는 대리인 비용을 부담한다(대리인 문제로 인한 기업 가치의 하락).

 

 

대리인 이론

• 소유와 경영의 분리 (Berle and Means, 1932):
  
  • 현대 기업은 수많은 소수 주주들로부터 주주 자본을 조달하고 있으며, 주주 구성이 분산되어 있다.
  • 대부분의 소수 주주들은 금융적 수익에만 관심이 있고 기업 경영에는 관심이 없다.
  • 기업의 사업 환경은 복잡해지고 있으며, 경영에는 전문 지식이 필요하다.
  • 그 결과, 현대 기업에서는 주식을 거의 소유하지 않고 있더라도, 전문 지식을 가진 인재가 경영을 하게 된다.

 

 

대리인 이론 

• 질문: 대리인 문제(주주의 부를 감소시키는 한편, 경영자에게 유리한 의사결정 및 행동)의 구체적인 예를 생각해 주세요.

ㄴ

• 과도한 CEO 보상
• 기업 규모 최대화(기업 가치 최대화가 아님): Empire-building(제국 건설)
• 과도한 다각화
• 사업용 항공기의 사적 유용
• 기업의 돈, 자산을 훔침

 

 

• The Economist, 2023년 10월 17일
• 미국의 CEO들은 과도하게 보수를 받고 있나?
  
  • 노조들이 급증하는 경영진 보상에 목표를 맞추고 있다.

 

 

 

 

 

 

배당의 대리인 이론

• 경영자가 제국 건설의 욕구를 가지고 있다고 가정
  • 경영자는 자금을 조달할 수 있다면 어떤 프로젝트든 실행하여 기업 규모를 최대화하려고 함
• 두 회사를 가정: 성장 기업과 성숙 기업
  
  • 두 회사 모두 올해에는 현금 흐름 X를 생성할 것으로 예상됨
  • 성장 기업은 초기 투자 금액 X로 NPV(순현재가치)가 양수인 프로젝트를 얻을 가능성이 높으며, 프로젝트를 실행하면 기업 가치가 상승함
  • 성숙 기업은 초기 투자 금액 X로 NPV가 음수인 프로젝트를 얻을 가능성이 높으며, 프로젝트 실행으로 기업 가치가 하락함

Cash Flow	올해	미래
기존사업	X	Xf	성장 기업은 NPV가 양수 성숙 기업은 NPV가 음수
프로젝트	-X	Cf

 

 

 

배당의 대리인 이론

• 성장 기업:
  
  • 주주는 경영자가 프로젝트를 실행하길 원함
  • 정보의 비대칭성으로 인해 외부 자금 조달(부채 및 신주 발행)은 내부 자금 조달보다 비용이 더 높기 때문에, 배당을 하지 않는 것이 최적임
• 성숙 기업:
  
  • Jensen (1986)이 정의한 Free Cash Flow를 가짐.
    Free Cash Flow란, NPV가 양수인 모든 프로젝트를 실행한 후 기업에 남는 캐시플로우를 의미함
  • 주주는 경영자가 프로젝트를 실행하는 것을 막고 싶어함
  • 주주는 경영자에게 캐시플로우 X를 배당으로 지급하도록 요구함
    배당은 프리캐시플로우를 배출하게 함

 

 

 

배당의 대리인 이론

• 대리인 이론: 배당은 기업의 성장 기회와 부정적인 관계에 있음
  
  • 배당은 주주에게 대리인 문제(과다 투자)를 완화하는 수단임
  • 부채도 Free Cash Flow를 감소시킴. 대리인 이론에서는 부채 비율도 성장 기회와 부정적인 관계에 있다고 봄
• Easterbrook의 (1984) 배당 이론:
  
  • 성장 기회가 부족한 기업은, 자금 조달을 할 때마다 외부 금융 시장의 모니터링을 받게 되도록, 더 많은 배당을 지급해야 함

 

 

배당의 대리인 이론

• 질문: 대리인 문제를 완화하는 기업 거버넌스 수단의 예를 들어주세요

• 주주에 의한 모니터링(특히 대기업과 주주)
• 이사회
• 주가 및 성과 연동형 보상
• 적대적 인수의 위협

 

 

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의제

1. 배당의 대리인 이론
2. 배당에 관한 실증 연구 논문 읽기
   
   • John, K., Knyazeva A., Knyazeva, D. 2011. 지리가 중요한가? 기업 위치와 기업의 배당 정책. Journal of Financial Economics 101, 533-551.

 

 

 

1. 서론

• Stultz (1990)의 커밋먼트 이론:
  
  • 최적 자본 구조는 과다 투자 억제와 NPV가 양수인 투자를 실행하기 위해 경영자에게 자금을 남겨둘 필요성의 균형에서 결정된다.
  • 높은 레버리지(부채 비율)는 기업이 과다 투자를 하지 않을 것이라는 커밋먼트가 된다.
  • 이와 같은 생각이 배당 정책에도 적용될 수 있다.
• 배당으로서의 커밋먼트
  
  • 배당은 안정적이다. 
    한 번 배당을 증가시키면, 투자자는 기업이 증가된 수준을 유지할 것으로 기대한다.
  • 경영자는 높은 배당을 지급함으로써, 과다 투자 문제가 발생하지 않을 것을 보장할 수 있다.

 

 

1. 서론

• 주요 아이디어:
  
  • 대체적인 거버넌스 수단이 작동한다면, 최적 배당 수준이 낮아짐
  • 주주의 모니터링이 배당을 대체함
  • 그렇다면 어떤 기업에서 주주의 모니터링이 효과적으로 작동하게 될까?

주주의 모니터링		감소 →	성숙기업 Free Cash Flow → 과대투자
↑			↑ 감소
무엇이 영향?		↖ 대체	배당	부채

주주가 경영자를 모니터링하고 있다면, 배당을 많이 지급할 필요가 없음

 

 

 

1. 서론 

• 질문: 이 논문의 주요 가설을 설명하십시오.

• 가설: 주주로부터 멀리 떨어진 기업은 주주가 경영자의 투자 결정을 잘 관찰할 수 없기 때문에, 배당을 많이 지급한다.
  이 경향은 특히 현금 흐름을 많이 창출하면서 성장 기회가 부족한 기업에서 두드러진다.
• 생각의 방향:
  
  • 경영자에 의한 프로젝트 선택의 적절성은 소프트 정보이며, 입증이 불가능하다.
  • 주주로부터 멀리 떨어진 기업은 경영자의 투자 의사 결정이 관찰하기 어렵고, 모니터링이 효과적이지 않아 과도한 투자 문제가 커진다.
    이 때문에 주주들은 더 많은 배당을 요구하게 된다.

 

 

2. 데이터, 변수 및 방법론

• 주요 샘플: 1992 – 2006년
  
  • 일부 기업은 1971 – 2006년
  • 금융 기관, 공익 기업, 비미국 기업, 소규모 기업은 제외.
• 지리 변수:
  
  • 중심지에 위치한 더미: 본사가 뉴욕, LA, 시카고 등의 메트로폴리탄 지역에 위치해 있으면 1이 되는 더미 변수
  • 주요 메트로폴리탄 지역까지의 거리(자연로그)
  • 50대 도시까지의 거리
  • 가장 가까운 공항까지의 거리

 

 

 

 

2. 데이터, 변수 및 방법론

• 질문: 샘플 기업 중 10대 도시(메트로폴리탄)에 위치한 기업의 비율을 말해주세요. 53%
  
  
• 가장 가까운 주주 기반의 규모를 나타내는 변수:
  
  • 기관 투자자 밀도: 기업 인근에 위치한 운용 회사 수(자연 로그)
  • 잠재적 개인 투자자 밀도: 기업이 위치한 지역의 인구(순위로 변환).

표 1 주요 설명 변수의 요약 통계.

샘플에는 CEO 소유권 및 보상 데이터가 있는 Compustat 산업 회사가 포함되며, 금융 회사(SIC 6000-6999), 규제된 공공사업(SIC 4900-4999), 총 자산이 2천만 달러 미만인 회사, 미국 외에 설립된 회사는 제외됩니다. 

샘플 기간은 1992년부터 2006년까지입니다. 

중심 위치는 2000년 인구 조사에 기반한 상위 10대 도시 지역에 위치한 경우 1, 그렇지 않은 경우 0입니다. 

거리는 2000년 인구 조사에 따른 가장 가까운 상위 10대 도시 지역까지의 마일을 로그화한 값입니다. 

주요 공항까지의 거리는 2004년 기준으로 총 승객 탑승 수의 최소 0.25%를 차지하는 대형 및 중형 상업 서비스 공항 허브(FAA 정의)까지의 마일을 로그화한 값입니다. 

인구 밀도는 회사 본사가 위치한 카운티의 인구 순위를 [0,1]로 재조정한 값입니다. 

상호 기금 밀도는 회사 본사 반경 60마일 이내에 위치한 상호 기금 관리 회사(CRSP 상호 기금) 수를 로그화한 값입니다(1998-2006); 

1999년 상호 기금 연락처 정보는 1998년 데이터를 채우는 데 사용됩니다. 

대형 은행까지의 거리는 총 자산이 최소 100억 달러인 가장 가까운 은행까지의 마일을 로그화한 값입니다. 

은행 밀도는 회사 위치 반경 60마일 이내의 은행 수를 로그화한 값입니다. 

산업 회사 밀도는 회사 본사 반경 60마일 이내에 있는 동일한 3자리 SIC 산업의 회사 수를 로그화한 값입니다. 

시장 대 장부가는 회사 시장 가치(총 자산의 장부가 + 보통주의 시장 가치 - 보통주의 장부가)를 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

성장 기회는 순 매출의 연간 성장률입니다. 

ROA는 이자, 세금, 감가상각 전 수익(EBITDA)을 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

현금 흐름은 감가상각 전 운영 소득에서 이자 비용과 소득세를 차감하고, 변동된 연기된 세금 및 투자 세액 공제를 공제한 값을 총 자산으로 나눈 비율입니다(Lang, Stulz, Walkling (1991)에서 적용되었지만, 배당금은 우리의 종속 변수이므로 배당금은 빼지 않습니다). 

유형 자산은 총 자산에서 부동산, 공장 및 장비의 비율입니다. 

회사 규모는 총 자산의 로그입니다. 

회사 위험은 지난 10년 동안 ROA의 표준 편차의 로그입니다. 

회사 연령은 CRSP에 회사가 처음 등장한 이후의 연수에 1을 더한 값을 로그화한 값입니다. 

CEO 소유권은 CEO가 보유한 주식(Execucomp)을 발행된 보통주로 나눈 비율입니다. 

옵션 급여는 CEO 옵션 부여 가치를 총 CEO 급여로 나눈 비율입니다(Execucomp). 

블록홀딩은 회사에서 가장 큰 공적 연금 기금 지분(CDA Spectrum)입니다; 

공적 연금 기금은 Cremers와 Nair (2005)에 따라 식별됩니다.

 

 

3. 주요 발견

• 질문: 표 2의 주요 결과(중심 위치만)를 설명하십시오.
  가설과 예측을 먼저 언급한 후 결과를 설명하십시오.

 

• 가설: 주주로부터 멀리 떨어진 기업은 더 많은 배당을 지급한다
• 예측: 중심지에 위치한 기업(Centrally Located Firms, 이하 CFLs)의 배당 변수는 다른 기업에 비해 낮은 값을 가진다
• 결과:
  
  • CFLs는 배당을 지급하는 기업의 비율이 유의미하게 높다
  • CFLs는 시장 가치 대비 배당(Dividends/market value)이 유의미하게 낮다
  • CFLs는 배당 지급 비율(Dividend payout ratio)이 유의미하게 낮다
  • CFLs는 배당/지급(Dividend/payout)이 유의미하게 낮다
  • CFLs는 배당을 늘리는 기업의 비율이 유의미하게 낮다
  • CFLs는 부채 비율(Leverage)도 유의미하게 낮다

 

 

표 2 지리와 배당: 단변량 증거

샘플은 CEO 소유권 및 보상 데이터가 있는 Compustat 산업 기업을 포함하며, 금융 기업(SIC 6000-6999), 규제된 공익사업(SIC 4900-4999), 총 자산이 2천만 달러 미만인 기업, 미국 외에 설립된 기업은 제외합니다. 

샘플 기간은 1992-2006년입니다.
배당은 보통주에 대한 현금 배당을 보통주의 시장 가치로 나눈 비율에 100을 곱한 것입니다. 

배당 지급 비율은 보통주에 대한 현금 배당을 순이익으로 나눈 비율입니다(순이익이 양수인 경우에 정의됨). 

매입은 보통주 매입을 보통주의 시장 가치로 나눈 비율에 100을 곱한 것입니다. 

배당/지급은 보통주에 대한 현금 배당을 보통주에 대한 현금 배당과 매입의 합으로 나눈 비율입니다. 

주주에게 어떤 형태의 지급이 있는 기업의 경우, D(배당 대비 매입)은 보통주에 대한 현금 배당이 양수이면 1이고 보통주에 대한 현금 배당이 0이지만 매입이 양수이면 0입니다; 

D(정기 배당 대비 특별 배당 또는 매입)은 정기 현금 배당이 양수이면 1이고 정기 현금 배당이 0이지만 특별 배당(CRSP 배포 코드 1262, 1272, 1292) 또는 매입이 양수이면 0입니다.

D배당은 전년도 보통주의 시장 가치에 대한 현금 배당의 변화 비율에 100을 곱한 것입니다.

D(배당 증가)는 전년 대비 분할 조정 배당 주당이 증가한 경우 1이고, 그렇지 않으면 0입니다.

레버리지는 총 자산에 대한 부채의 비율입니다.

장기 레버리지는 총 자산에 대한 장기 부채의 비율입니다.

중심 위치는 기업이 2000년 인구 조사에 기반한 상위 10대 메트로폴리탄 지역에 위치한 경우 1이고, 그렇지 않으면 0입니다.

거리는 2000년 인구 조사에 기반한 가장 가까운 상위 10대 메트로폴리탄 지역까지의 거리(마일)에 1을 더한 값의 로그입니다.

주요 공항까지의 거리는 가장 가까운 공항까지의 거리(마일)에 1을 더한 값의 로그입니다

(우리는 2004년 기준으로 총 승객 탑승의 최소 0.25%를 차지하는 대형 및 중형 상업 서비스 공항 허브를 사용합니다).

인구 밀도는 기업 본사가 위치한 카운티의 인구 순위로, [0,1]로 재조정됩니다.

기관 투자자 밀도는 기업 본사 반경 60마일 이내에 위치한 상호 기금 관리 회사 수(CRSP Mutual Funds)의 로그 1을 더한 값입니다(1998-2006년);

1999년의 상호 기금 연락처 정보는 1998년 데이터를 채우는 데 사용됩니다.
하위샘플은 다음과 같이 정의됩니다: 

중심 위치 - 예(아니오)는 중심 위치가 1(0)인 경우; 

큰 도시와의 근접성- 예(아니오)는 거리가 샘플 중앙값 이하(이상)인 경우;

주요 공항과의 근접성 - 예(아니오)는 주요 공항까지의 거리가 샘플 중앙값 이하(이상)인 경우;

인구 밀도 - 높음(낮음)은 인구 밀도가 샘플 중앙값 이상(이하)인 경우;

기관 투자자 밀도 - 높음(낮음)은 기관 투자자 밀도가 샘플 중앙값 이상(이하)인 경우입니다.

평균의 차이에 대한 이표본 t-검정이 수행됩니다.

지급 변수는 기업 수준에서 평균화되며, 전체 샘플에는 2,087개 기업(기관 투자자 밀도의 경우 1,794개 기업)이 포함됩니다.

영(대안) 가설은 평균의 차이가 0이다(아니다)입니다.

1%, 5%, 10%의 유의성은 각각 nnn, nn, n으로 표시됩니다.

 

 

3. 주요 발견

• 회귀 분석:
  
  • 종속 변수 = 배당: 현금 배당 / 주식 시가 총액
  • 주요 독립 변수: 중심 위치, 거리, 주요 도시와의 근접성
  • 산업 및 연도 더미를 포함한 OLS 추정
  • 기업 클러스터링 표준 오차를 사용하여 t값 계산
• 질문: 이 논문이 기업 고정 효과 모델을 사용하지 않은 이유는 무엇일까요?

 

 

3. 주요 발견

• 질문: 표 3의 주요 결과(중심 위치만)를 설명하십시오.
  먼저 가설을 설명하고, 주요 독립 변수의 예상되는 계수의 부호, 추정된 계수의 부호와 유의성, 그리고 가설이 지지되는지 여부를 순서대로 설명하십시오.

 

표 3 지리와 배당.

샘플에는 CEO 소유권 및 보상 데이터가 있는 Compustat 산업 기업이 포함되며, 금융 기업(SIC 6000–6999), 규제된 공공 사업체(SIC 4900–4999), 총 자산이 2000만 달러 미만인 기업, 미국 외에 설립된 기업은 제외됩니다. 

샘플 기간은 1992년부터 2006년까지입니다. 

배당은 보통주에 대한 현금 배당을 보통주 자본의 시장 가치로 나눈 비율에 100을 곱한 값입니다. 

중심 위치는 2000년 인구 조사를 기준으로 상위 10대 대도시 지역에 위치한 경우 1, 그렇지 않은 경우 0입니다. 

거리는 2000년 인구 조사를 기준으로 가장 가까운 상위 10대 대도시 지역까지의 마일을 로그화한 값입니다. 

주요 도시와의 근접성은 거리가 샘플 중앙값 이하인 경우 1, 그렇지 않으면 0입니다. 

ROA는 EBITDA를 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

시장 대 장부 가치는 기업 시장 가치(총 자산의 장부 가치 + 보통주 자본의 시장 가치 - 보통주 자본의 장부 가치)를 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

유형 자산은 총 자산에서 부동산, 공장, 장비가 차지하는 비율입니다. 

기업 규모는 총 자산의 로그입니다. 

기업 위험은 지난 10년 동안 ROA의 표준 편차의 로그입니다. 

기업 연령은 CRSP에서 기업이 처음 나타난 이후의 연수에 1을 더한 값의 로그입니다. CEO 소유권은 CEO가 보유한 주식(Execucomp)을 발행된 보통주로 나눈 비율입니다. 

옵션 급여는 CEO 옵션 부여 가치를 총 CEO 급여로 나눈 비율입니다(Execucomp). 

블록홀딩은 기업에서 가장 큰 공적 연금 기금 지분(CDA Spectrum)입니다; 

공적 연금 기금은 Cremers와 Nair(2005)에 따라 식별됩니다. 

배당에 대한 일반 최소 제곱(OLS) 회귀가 보고됩니다. 

3자리 SIC 산업 및 연도 더미가 포함되어 있습니다. 

기업별로 클러스터링된 강건한 t-통계량은 이탤릭체로 표시됩니다. 

1%, 5%, 10%의 유의성은 각각 nnn, nn, n으로 표시됩니다.

 

3. 주요 발견

• 질문 : 표 3의 "Market-to-book", "Firm risk", "Firm size", "Firm age"에 대한 결과를 설명하시오

 

 

 

3. 주요 발견

• 질문 : 표 3의 Option Pay에 대한 결과를 설명하시오

 

• 배당과 부정적인 관계
  스톡옵션 보상이 많은 CEO는 배당 지급이 적음
• 미행사 스톡옵션을 가진 경영자는 주가를 높이려는 인센티브를 가짐
  MM(Modigliani-Miller) 이론에 따르면, 높은 배당 지급은 기업의 현금 유출을 초래하고 주가를 하락시킴
• 스톡옵션을 미행사하는 동안은, 많은 배당이 지급되더라도 경영자는 이를 받을 수 없음
• 따라서 경영자는 배당을 줄이려는 경향이 있음
• 한편, 스톡옵션을 가진 경영자는 주식 수를 줄여 EPS(Earnings Per Share, 주당순이익)를 개선하는 자사주 매입을 배당보다 선호하는 경향이 있음

 

 

 

4. 지리 효과 이해하기

• 주의 사항:
  
  • 배당을 많이 지급해야 하는 것은 성숙한 기업입니다.
  • 지금까지의 분석 결과가 Free Cash Flow가 많은 기업에서 두드러지는지 검증하는 것이 중요
• Free Cash Flow의 대리 변수:
  
  • Market-to-book ratio (시장 대 장부 가치 비율): 투자 기회
  • Lang et al. (1991)의 Free Cash Flow 측정:
    
    • Market-to-book < 1인 경우: 100*Cash Flow / 자산
    • Market-to-book >= 1인 경우: 0
  • Sales growth (매출 성장률): 투자 기회

 

 

 

4. 지리 효과 이해하기

• Lang et al. (1991)의 프리캐시플로우 변수
  
  • 시장 대 장부 가치 비율(Market-to-book ratio)이 1보다 낮은 기업은 NPV(순현재가치)가 양수인 프로젝트를 가지고 있지 않다고 가정
  • 이러한 기업의 Cash는 전액 Free Cash Flow로 간주되며, 제국 건설의 욕구가 있는 경영자에 의한 과다 투자에 사용될 수 있음
  • 시장 대 장부 가치 비율이 1보다 높은 기업은 NPV가 양수인 프로젝트를 가지고 있다고 가정
  • 이러한 기업은 프로젝트를 실행하기 위해 내부 자금을 사용할 필요가 있으며, Free Cash Flow는 존재하지 않는다고 가정

 

 

 

4. 지리 효과 이해하기

• 질문: 표 4(모델 4 - 6)의 주요 결과를 설명하십시오.
  가설을 먼저 설명하고, 주요 독립 변수의 예상되는 계수의 부호, 추정된 계수의 부호와 유의성, 그리고 가설이 지지되는지 순서대로 설명하십시오.

• 가설: 주주로부터 멀리 떨어진 기업은 더 많은 배당을 지급한다. 이 경향은 자유 현금 흐름이 많거나 투자 기회가 부족한 기업에서 두드러집니다.
• 예측: Distance와 market-to-book 교차항의 계수가 음수
• Distance와 free cash flow의 교차항의 계수가 양수
• Distance와 growth opportunities의 계수가 음수

 

 

• 결과: 모델 4-6에서, Distance의 계수가 유의하게 양수입니다.
  시장 가치 대비 장부 가치(Market-to-book), 자유 현금 흐름(Free cash flow), 또는 성장 기회(Growth opportunities)가 없는 경우, 대도시에서 멀어질수록 배당을 더 많이 지급합니다.
• Distance와 market-to-book ratio의 교차항 계수가 유의하게 음수입니다.
  대도시에서 멀어질수록, 특히 market-to-book ratio가 낮을수록(즉, 비교적 성숙한 상태일 때) 더 많은 배당을 지급합니다.
• Distance와 free cash flow의 교차항 계수가 유의하게 양수입니다
  대도시에서 멀어질수록, 특히 자유 현금 흐름이 많을 때(즉, 비교적 성숙한 상태일 때) 더 많은 배당을 지급합니다.
• Distance와 growth opportunities의 교차항 계수가 유의하게 음수입니다.
  대도시에서 멀어질수록, 특히 매출 성장률이 낮을 때(즉, 비교적 성숙한 상태일 때) 더 많은 배당을 지급합니다.
• 이 결과들은 대도시에서 멀어질수록 기업이 더 많은 배당을 지급한다는 가설을 지지합니다. 

 

 

표 4 지리와 배당: 프리캐시플로우 문제와 정보의 비대칭성

샘플에는 CEO 소유권 및 보상 데이터가 있는 Compustat 산업 기업이 포함되며, 금융 기업(SIC 6000-6999), 규제된 공익사업(SIC 4900-4999), 총 자산이 2000만 달러 미만인 기업, 미국 외에 설립된 기업은 제외됩니다. 

샘플 기간은 1992-2006년입니다.
배당은 보통주에 대한 현금 배당을 보통주의 시장 가치로 나눈 비율에 100을 곱한 것입니다. 

거리는 2000년 인구 조사에 기반한 가장 가까운 상위 10대 메트로폴리탄 지역까지의 거리에 1을 더한 값의 로그입니다. 

ROA는 EBITDA를 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

시장 대 장부 가치 비율은 기업 시장 가치(총 자산의 장부 가치 + 보통주의 시장 가치 - 보통주의 장부 가치)를 총 자산으로 나눈 비율입니다. 

성장 기회는 연간 순매출 성장률입니다. 

프리캐시플로우는 시장 대 장부 가치 비율이 1 미만인 경우 자산 대비 현금 흐름(감가상각 전 영업 소득 - 이자 비용 - 변동된 연기 세금 및 투자 세액 공제를 제외한 소득세)의 비율에 100을 곱한 값입니다; 

그렇지 않으면 0입니다. 

유형 자산은 총 자산 중 부동산, 공장 및 장비의 비율입니다. 

기업 규모는 총 자산의 로그입니다. 

기업 리스크는 지난 10년간 ROA의 표준 편차의 로그입니다. 

기업 연령은 CRSP에 처음 등장한 이후의 연수에 1을 더한 값의 로그입니다. 

CEO 소유권은 CEO(Execucomp)가 소유한 주식 비율을 보통주 총 발행량으로 나눈 비율입니다. 

옵션 보상은 CEO 옵션 부여 가치를 CEO 총 보상으로 나눈 비율입니다(Execucomp). 

대규모 공적 연금 기금 지분은 기업에 대한 가장 큰 공적 연금 기금 지분(CDA Spectrum)입니다; 

공적 연금 기금은 Cremers와 Nair(2005)을 따라 식별됩니다. 

분석가는 1년 후 예상 주당 이익(I/B/E/S)에 대한 분석가 수에 1을 더한 값의 로그입니다. 

배당에 대한 OLS 회귀가 보고됩니다. 

3자리 SIC 산업 및 연도 더미가 포함됩니다. 

기업별로 클러스터링된 강인한 t-통계량이 기울임꼴로 표시됩니다. 

1%, 5%, 10%의 유의성은 각각 nnn, nn, n으로 표시됩니다.

 

4. 지리 효과 이해하기

• 질문: 표 4(모델 1 - 3)의 주요 결과를 설명하십시오.
  가설을 먼저 설명하고, 주요 독립 변수의 예상되는 계수의 부호, 추정된 계수의 부호와 유의성, 그리고 가설이 지지되는지 순서대로 설명하십시오.

 

• 가설: 주주로부터 멀리 떨어진 기업은 더 많은 배당을 지급한다. 이 경향은 자유 현금 흐름이 많거나 투자 기회가 부족한 기업에서 두드러진다.
• 예측: Central location (CL)과 market-to-book의 교차항 계수가 양수
• Central location과 free cash flow의 교차항 계수가 음수
• Central location과 growth opportunities의 교차항 계수가 양수

 

 

• 결과: 모델 1-3에서 Central location의 계수는 유의하게 음수입니다.
  이는 중심 지역에 위치하지 않은 기업들이 시장 가치 대비 장부 가치, 자유 현금 흐름, 성장 기회가 적을 경우 더 많은 배당을 지급한다는 것을 의미합니다.
• Central location과 market-to-book ratio의 교차항 계수가 유의하게 양수
  이는 중심 지역에 위치하지 않은 기업들이 시장 가치 대비 장부 가치가 낮을수록(즉, 비교적 성숙한 상태일 때) 더 많은 배당을 지급한다는 것을 나타냅니다. 
• Central location과 free cash flow의 교차항 계수가 유의하게 음수
  이는 중심 지역에 위치하지 않은 기업들이 자유 현금 흐름이 많을수록 더 많은 배당을 지급한다는 것을 나타냅니다.
• Central location과 growth opportunities의 교차항 계수가 유의하게 음수
  이는 중심 지역에 위치하지 않은 기업들이 성장 기회가 많을수록 더 많은 배당을 지급한다는 것을 나타냅니다.
• 이 결과들은 주주로부터 멀리 떨어진 기업이 더 많은 배당을 지급한다는 가설을 지지합니다.