기업의 최적자본구성에 대하여 설명합니다.
자본구성이란, 유이자부채와 주주자본의 비율입니다.
여기서는, 기업 가치를 높히는 최적의 자본 구성은 무엇인지에 대해 보고 갑니다.
배당이나 자사주 구입은 어디까지나 주주에게 환원하는 방법입니다.
배당 및 자사주 구입이 주가 및 기업가치에 어떤 영향을 미치는지를 설명합니다.
자금조달의 대표적인 방법은, [주식발행에 의한 조달], [사채발행], [은행차입]의 3가지 이다.
[주식발행에 의한 조달]을 Equity Finance
[사채발행] 및 [은행차입]을 Debt Finance라고 한다.
실은, 어떤 자금조달을 하는지는, 그대로 기업의 자본구성(Capital Structure)의 문제가 된다.
4.1 자본구성과 기업가치 (MM 명제)
재무 Leverage 란
기업의 효율성을 나타내는 지표에는
ROA(Return On Asses : 순자산이익률)
ROA는 당기순이익을 총자산(부채+주주자본)으로 나눈 것으로,
투하한 [자산]에 대하여, 어느정도 [당기순이익]을 올렸는지를 나타냄
ROA는 경영자의 입장에서 보는 경영효율이라고 할 수 있다.
ROE(Return On Equity : 주주자본이익률)
ROE는 주주의 입장에서 본 투자효과를 측정하는 지표이다.
실은 이 ROE는 사업의 수익성 뿐만 아니라, 기업의 자본 구성에서도 영향을 받는다.
기업이 생산한 이익은, 최종적으로는 주주의 것이 되기에, 기업이 Debt을 늘려서,
적은 Equity로 경영을 행하면, 주주의 투하자본 당 이익(ROE)는 커진다.
ROE = 당기순이익 / 주주자본
= ( 당기순이익 / 매출 ) x ( 매출 / 총자산 ) x ( 총자산 / 주주자본 )
= 매출당기순이익율 x 총자산회전율 x 재무 Leverage
순자산을 주주자본으로 나눈 것을 재무 Leverage (Financial Leverage)라고 한다.
Leverage는 Finance에서는 Debt을 의미한다.
즉, 재무 Leverage를 높히는 것은 ROE를 높히는 것이 된다.
다시 말하면, 유이자부채를 늘리면, ROE는 높아진다.
- 재무 Leverage의 구조
재무 Leverage에는, ROE를 높히는 움직임과 동시에 주주에 의해서도 Risk를 높히는 움직임이 있다.
왜냐하면, Debt의 이용(Leverage)에 의해서,
주주는 [사업 Risk]에 더해서, [재무 Risk]를 부담하게 되기 때문이다.
재무 Risk란, 사업 그 자체가 아니라, Debt가 초래하는 Risk다.
재무 Leverage의 특징
- 재무 Leverage에 의해서, ROE를 증가시킬 수 있다
- 한편, 재무 Leverage에 의해서, ROE의 변동(Risk)가 증가한다
이것은, 주주가 사업 Risk에 더해서, 재무 Risk를 부담하는 것에 의한다
MM 명제란
주주는 자기가 허용할 수 있는 Risk에 따라서, 기업가치가 최대로 되는 자본 구성을 선택하는 것이 가능하다.
실제로 19550년대까지는 [기업가치를 최대로 하는 최적자본구성은 존재한다]라고 생각했다.
그 이후 1960년대 초에 Modigliani와 Miller의 2명의 경제학자가,
[세금 및 거래 Cost 등이 없는 완전 자본시장에서는,
기업가치는 (Balance Sheet의 좌측의) 자산가치에 한해 결정되며,
(우측의) 자본구성은 기업가치와 무관계다]
라는 획기적인 논문을 발표했다.
이것은 2명의 앞글자를 따서 MM(Modigliani and Miller)의 제1명제(MM Proposition Ⅰ)이라고 불린다.
세금 및 거래 Cost가 없는 완전 자본시장을 전제로 하면,
같은 수익이 기대되는 전략A와 전략B의 투자액은 동일할 것이다.
따라서, 전략 A의 투자액 E(U)와 전략B의 투자액 [D(L) + E(L)]은 동액이되어,
U사의 기업가치 V(U)와 L사의 기업가치 V(L)은 같아지는 것을 알 수 있다.
만약, 여기서, 이 2개의 전략의 투자액이 다를 경우에는,
같은 수익을 내는 기업이 다른 가격으로 팔리고 있다는 것이 된다.
같은 물건이 다른 가격에 팔리고 있을 때에는, 차익거래*가 일어나며,
그것은 2개의 기업의 가격이 같아질 때까지 계속되는 것이 된다.
* 차익거래
시장간, 혹은 현물과 선물의 가격 차를 이용하여, RISK 없이 이익을 올리는 행위
같은 가격의 물건이 다른 가격으로 팔리고 있을 경우,
할인하는 물건을 사서 비싼 물건을 파는 것으로 이익을 노리는 거래를 말한다.
투자가의 판정거래가 기능하는 것에 의해,
기대수익이 같은 U사와 L사의 가치(투자액)은 같아지기 때문에 기업가치는 같아진다.
즉, 완전자본시장을 전제로 한다면, 기업가치는, 자본구성의 영향을 받지 않는다 라는 것이다.
여기서 기업의 WACC r(wacc)의 계산식을 떠올려본다.
r(wacc) = r(E) x { E / ( E+D ) } + r(D) x { D / ( E+D ) }
이 식을 r(E)에 대해 정리하면 아래의 식이 나온다.
r(E) = r(wacc) + { r(wacc) - r(D) } x D / E ..... 식①
제 1명제에 의하면, D/E ratio에 의해서 WACC은 변화하지 않는 것으로부터,
Debt이 없는 U사의 WACC을 r(U)로 하면, r(wacc) = r(U)가 성립한다.
따라서, 식①은 아래와 같이 된다.
r(E) = r(U) + { ( r(U) - r(D) } x D / E ..... 식②
이 식에서 알 수 있는 것처럼, MM은 주주자본 Cost와 D/E ratio의 관계에 대해서
[주주자본 Cost는 D/E ratio의 상승에 따라서 높아진다] 라는 것을 증명했다.
이것을 MM의 제2명제 (MM Proposition Ⅱ) 라고 한다.
위의 그림은 횡축에 D/E ratio, 종축에 주식의 기대수익률을 통해서 식②를 표로 나타낸 것이다.
횡축의 D/E ratio가 0일 때 값은 Debt이 없는 U사의 WACC으로, 이것을 r(U)라고 하고 있다.
r(U)는 ●표시를 붙이 1점 뿐이다.
주주자본 Cost r(E)가 D/E ratio에 비례해서 상승하는 것은,
부채 Cost라고 하는 고정적인 지급이 증가하는 것에 의해, 주주에 의해서의 RISK가 높아지기 때문이다.
주주는 이 RISK에 합당한 높은 수익률을 요구하기 때문이다.
D/E ratio가 커지는 것에 따라, 조달의 Cost의 낮은 Debt의 비율이 높아지지만,
그것을 상쇄하는 것처럼 주주자본 Cost가 상승하기 때문에 WACC이 일정해진다.
r(D)는 기업의 D/E ratio가 낮아 파산 RISK가 없는 영역에서는 일정하다.
또한, r(E)는 우상향의 직선이 된다.
D/E ratio의 더한 증가에 의해, 파산 RISK가 높아지면,
r(D)는 RISK를 반영한 Risk Premium이 반영되어 점차 상승한다.
그 결과, Debt이 없는 r(U)와의 차 r(U) - r(D) 가 감소하여, 주주자본 Cost r(E)는 그만큼 완화된다.
WACC에 관한 자주 있는 실수
일본기업에서도 요즘에는 보급된, 사채를 발행하여 자사주 구입을 실시하는 재무전략을 취한다.
현재 X사의 주주자본 Cost는 10%라고 추정하고 있다.
여기서는 편의적으로, 이 사채의 조달 Cost(부채 Cost)는 2%라고 하자.
자본구성으로 변화한 X사의 WACC은 몇 %가 되는가? (단 법인세는 고려하지 않는다고 한다)
자주 있는 실수은, WACC을 6%( = 주주자본Cost 10% x 1/2 + 부채Cost 2% x 1/2 )로 계산하여,
WACC이 Debt이 이용으로 낮아지는 것은, 주주자본 Cost보다,
Cost가 낮은 부채 Cost의 비율이 높아지기 때문이다 라고 생각하는 것이다.
여기서 주주자본 Cost의 생각 방식이 잘못되어 있다.
X사에 Debt가 없는 경우는, Free Cash Flow는 모두 주주에게 귀속된다.
그러나, 사채를 발행한 후에는, Free Cash Flow의 배분은 채권자가 우선된다.
즉, 주주의 RISK가 높아진 것을 의미한다.
MM의 제2명제에 있는 것처럼, 주주자본 Cost는 D/E ratio의 상승에 따라 높아지는 것이다.
앞서 구한 것처럼, 주주자본 Cost r(E)와 D/E ratio의 관계식은 다음과 같다.
r(U)는, Debt이 없는 기업 U사의 WACC(주주자본 Cost)였다.
따라서, 여기서는, r(U) = 10%가 된다.
r(E) = r(U) + { r(U) - r(D) } x D/E
= 10% + ( 10% -2% ) x 250/250
= 18%
D/2 ratio가 1배가 된 결과, 주주자본 Cost는 18%로 상승하는 것이 된다.
따라서, WACC은 10% (= 주주자본 Cost 18% x 1/2 + 부채 Cost 2% x 1/2)로 바뀌지 않는 것이다.
법인세가 MM 명제에 미치는 영향
- Debt(유이자부채)에는 절세효과가 있다
MM명제를 만든 Miller교수가 노벨상을 수상할 때,
[1개의 피자를 2개로 자르더라도, 4개로 자르더라도 피자 전체의 가치는 바뀌지 않는다는 것을 발견했습니다]
라고 대답한 것은 유명하다.
MM명제가 전제하고 있는 완전자본시장에서는, 자본구성은, 기업가치에 영향을 미치는 것은 없다.
그러나, 세금도 거래 Cost도 발생하지 않는 완전자본시장이라는 것은 현실에서는 생각할 수 없다.
최종적으로 투자가(주주와 채권자)가 받는 Cash Flow는 L사의 쪽이 30만엔 많은 것을 알아챌 수 있다.
이 30만엔은 양사의 법인세지급액의 차액으로,
L사의 지급이자 100만엔이 법인세의 과세대상액으로부터 공제되는 것으로 발생하고 있다.
이 움직임을, Debt의 절세효과(tax shield)라고 부른다.
최종적으로 주주 및 채권자 손에 들어가는 Cash Flow는 이 절세효과분 만큼 많아지는 것이다.
다시 말하면, 국가가 취하는 세금이 적어진다고도 할 수 있다.
이 Cash Flow의 차이는, 당연하게도 U사와 L사의 기업가치의 차이에 연결된다.
즉, L사의 기업가치는, 이 Debt의 절세효과의 현재가치분 만큼 U사의 기업가치를 올린다고 생각된다.
- 절세효과의 현재가치를 구하다
먼저, 지급이자는, Debt D에 금리 r(D)를 곱한 D x r(D)가 된다.
Debt 이용에 의해, 과세 대상이 되는 세전이익은 이 지급이자분 만큼 적어진다.
따라서, 이 지급이자에 법인세율 T(c)를 곱한 T(c) x D x r(D)가 절세효과가 된다.
법인세율 30% x Debt 1,000만엔 x 금리 10% = 30만엔
향후에도 기업이 매년 PLUS의 이익을 계상한다고 가정하면,
Debt 이용에 의해, 매기 T(c) D r(D)의 Cash Flow가 발생한다고 하는 것이다.
이 Cash Flow는 이자를 지급하는 한 발생한다.
그 RISK는 Debt과 같다고 볼 수 있다.
따라서, 부채 Cost(지급이자의 이율) r(D)로 할인하면, 절세효과의 현재가치는,
T(c) D r(D) / r(D) = T(c) D
즉, [이자지급 30만엔의 절세효과의 현재가치는 300만엔]은 [세율 30% x Debt 1,000만엔 = 300만엔]으로 계산
법인세를 고려한 MM 제1명제
V(L) = V(U) + T(c) D
법인세가 있는 경우에는, Debt을 이용하면
지급이자에 의한 절세효과(tax shield)의 현재가치분만큼 기업가치가 높아진다.
또한, 법인세를 고려한 MM의 제2명제(MM Proposition Ⅱ, Corporate Taxes)는 다음과 같다.
r(E) = r(U) + ( 1 - T ) { r(U) - r(D) } x D/E
세금을 고려하지 않는 경우와 같이, 주주자본 Cost는 D/E ratio의 상승에 의해 올라간다.
| MM 명제 | 법인세 없음 | 법인세 있음 | ||
| 제1명제 | V(L) = V(U) 기업가치는 자본구성과 무관계 |
V(L) = V(U) + T(c)D 기업가치는 Debt의 이용으로 절세효과의 현재가치분만큼 증가한다 |
||
| 제2명제 | r(E) = r(U) + { r(U) - r(D) } x D/E 주주자본 Cost는 D/E ratio와 함께 증가한다 |
r(E) = r(U) + {1-T(c)} x {r(u)-r(d)} x D/E 주주자본 Cost는 D/E ratio와 함께 증가하나, T(c)분만큼 완화된다 |
||
절세효과와 재무파탄 Cost
법인세가 있는 경우에는, Debt를 이용하면, 지급이자에 의한 절세효과의 현재가치분만큼 기업가치가 높아진다.
이것은 기업은 차입하면 할 수록, 기업가치를 높일 수 있다 라는 것을 의미한다.
Debt을 너무 늘리면 재무RISK가 높아진다.
Debt에는 원금반환과 이자지급의 의무가 있다.
만약, 이 의무가 지켜지지 않을 경우, 기업은 어떤 종류의 재무파탄(Financial Distress)적인 상황에 놓인다.
기업가치(세금·재무파탄 Cost를 고려한 것)
V(L) = V(U) + T(c)D - 재무파탄 Cost의 현재가치
재무파산 Cost의 현재가치의 증가분과 절세효과의 현재가치의 증가분이 동등해지는 점이
기업가치를 최대화 하는 자본구성이라고 할 수 있다.
최적자본구성은, Debt가 지닌 절세효과와 재무파산 Cost와의 Trade-off에 의해 결정된다고 할 수 있다.
이 사고방식을 자본구성의 Trade-off 이론 이라고 한다.
재무파탄 Cost
재무파탄 Cost는 직접비용과 간접비용으로 나눌 수 있다.
직접비용은, 파산 전 및 파산 절차 중에 발생하는 변호사 및 회계사의 보수다.
실은 기업에 있어서, 직접적인 재무파탄 Cost는 작은 것이다.
그것보다 간접비용의 쪽이 크다.
기업이 도산의 위기에 직면할 경우, 경영자의 에너지는 채권자와의 관계의 유지에 집중한다.
장기적인 경영전략은 없어진다.
또한, 기업가치를 높히고자 하는 투자기회가 있다고 하더라도, 추가적인 자금을 조달하는 것은 어렵다.
즉, 투자기회를 잃는 기회 Cost가 발생하고 있다고 할 수 있다.
또한, 기업의 가치는, 주주 및 채권자 이외의 Stakeholder(이해관계자)의 관심사이기도 하다.
예를 들어, 종업원, 거래처, 그리고 고객도 업적에 관심을 갖고 있다.
Agency Cost란
채권자는 자금제공의 대가인 이자를 주주보다 우선적으로 기업에 청구할 수 있다.
그러나 주주는 기업의 Debt에 대해서는 유한 책임인 한편, 잔여이익에 대한 청구의 상한은 없다.
이 때문에, 주주는 책임이 제한적인 것이 좋은 점으로, 흥하든 망하든 대승부에 나서는 경우도 있다.
요컨대, 주주가 Risky나 Gamble에 채권자를 말려들게 하는 것이 있다는 것이다.
이러한 이해대립이 발생한 경우, 경영자는 반드시 주주의 의향대로 의사결정을 한다고는 할 수 없다.
주주의 의향에 따르지 않는 경영은 주주가치를 훼손할 가능성이 있다.
이 Cost를 Agency Cost라고 한다.
경영자가 투자가가 대립하는 Agency 문제의 대표적인 것은
자산대체(Asset Substitution)과 Debt Overhang이 있다.
자산대체란, 기업의 Debt이 많아져서 도산의 가능성이 높은 경우,
경영자는 극도로 투기적인 투자를 행할 가능성이 있는 문제를 말한다.
반대로 Debt Overhang은 Debt이 많아져서 융자를 받지 못해
PLUS의 NPV를 지닌 매력적인 투자안건이 실행되지 않는다는 문제이다.
어느 것도 기업가치의 향상에 저해되는 것이다.
- 자산대체란
실제로 이런 투기적인 행동을 Owner 경영자가 취하지 않도록,
은행은 중소기업의 경영자에게 차입금을 연대보증을 요구하는 것이 일반적이다.
- Debt Overhang이란
과소투자의 문제를 일으키는 Debt Overhang을 구체적인 예를들어 설명한다.
1개월 후에 반환기일이 도래하는 차입금의 총액은 500만엔이다.
친구로부터 200만엔을 투자하면, 1주일 후에 600만엔의 Cash Flow가 손에 얻을 수 있다는 안건이 있다.
많은 경영자는 투자하지 않는다고 답을 할 것이다.
왜냐하면 1주일 후에 600만엔이 입금된다고 하더라도, 500만엔은 은행상환에 사용되고,
200만엔을 출자한 당신의 손에 들어오는 것은 100만엔뿐이기 때문이다.
큰 금액의 Debt을 품은 기업이 유망한 투자기회가 있다고 하더라도 실행하지 않는 것은 있을 수 있다.
이처럼, 경영자(주주)는 자신들의 이익을 추구하기 위해서는,
기업가치가 훼손되든 말든 전혀 상관없다는 식의 행동을 할 수 있는 것이다.
특히 문제닌 것은, 이런 투자해야하지 말아야하는 것에 투자하는,
역으로, 투자해야하는 것에 투자하지 않는 것과 같은 왜곡된 투자전략이,
기업의 도산의 위험이 있을 때일 수록 채용된다는 것이다.
Debt의 생각하지 못한 효과란
경영자가 되도록 주주로의 환원을 줄이는 행동을 취하는 것은 이해할 수 없는 것도 아니다.
손 안에 현금을 늘리는 것에 의해서, 경영자는 자금조달이라는 귀찮음을 피할 수 있으며,
자금조달에 발생하는 Cost도 삭감할 수 있다.
또한, 손 안에 현금이 있는 것으로 우량한 투자기회에 신속하게 대응할 수도 있다.
그렇다고 하더라도, Cash Flow가 충분한 회사이면 일수록,
그 남은 현금을 어떻게 사용할지 경영자와 주주간에 논의가 발생한다.
여기서의 문제는, 어떻게 해서라도 경영자가 불필요한 지출을 하지 않고, 주주에게 환원할 수 밖에 없게 만들 것인가이다.
실은 Debt가 해결책이 된다.
주주는 경영자에게 차입을 하게 하여, 배당금의 증액 및 자사주 구입을 시키는 것이다.
차입을 하기 때문에, 경영자는, 차입의 원금과 이자를 계약대로 지급하지 않으면 안된다.
이해대립의 영향은
왜곡된 투자전략을 취하는 기업에는, 채권자는, 당연한 얘기지만, 직접·간접 Cost 분을 염두에 두고,
기업 측에 높은 금리를 요구해올 것이다.
여기서, 주주(기업)은 부채 Cost를 낮추기 위해, 종종 채권자와 계약을 맺는다.
이러한 계약은, 재무제한조건(Convenants)라고 불린다.
간단히 말하면, 주주가 채권자에게
[나는 그런 나쁜 놈이 아니니까 안심해줘. 내가 한 번 써줄테니, 이자율은 알아서 잘 챙겨줘] 라고 부탁하는 것이다.
금리제한조건에는 대부분의 경우 [기업활동을 제한 혹은 금지한다] 취지로 다음 조건이 포함된다.
재무제한조건의 예
① 어떤 일정 이상의 배당금을 지급해서는 안된다 (배당제한조건)
② 다른 채권자에게, 어떠한 자산도 담보 제공해서는 안된다 (담보제공제한조건)
③ 어떤 일정 이상의 순자산의 금액을 유지하지 않으면 안된다 (순자산유지조건)
이러한 재무제한조건은, 기업활동의 자유도를 낮춘다하더라도,
결과적으로는 Agency Cost를 낮추는 것에 의해 기업가치를 높힌다고도 생각된다.
최적의 자본구성을 찾아서
기업가치 (세금을 고려한 것)
V(L) = V(U) + T(c)D
이 식에 의하면 Debt의 이용에 의한 절세효과가 기업가치를 높힌다 라는 것을 알 수 있다.
재무파산 Cost를 고려하면, 기업가치는 다음과 같다.
기업가치 (세금·재무파산 Cost를 고려한 것)
V(L) = V(U) + T(c)D - 재무파산 Cost의 현재가치
여기까지에서 말할 수 있는건, 기업은, Debt의 절세효과와 재무파산에 따른 Cost의 Balance를 취하여,
최적의 자본구성을 모색할 필요가 있다는 것이다.
그러나, 이 재무파산에 따르는 Cost를 객관적으로 정량화하는 것이 어렵다.
따라서, 실제로 최적자본구성을 찾는 것은 불가능하다는 것이다.
결국, 실제의 Business 현장에서는, 지금까지 논의해온 이론적인 Framework를 염두에 두면서,
현실적인 점을 반영하여 자본구성을 결정할 필요가 있다는 것이다.
Pecking Order 이론이란
Pecking Order 이론이란 기업이 자금조달을 어떤 순서로 행하는지에 관한 이론이다.
이 이론은, 기업이 자금조달을 필요로 하는 때에는 먼저 자기자금을 이용하여,
외부로의 자금조달이 필요한 경우에는 가장 안전한 증권부터 발행해야한다 라는 것이다.
즉, 이 Pecking Order 이론에 의한 자금조달의 순서는,
자기자금, 은행차입, 보통사채, 전환사채, 보통주식이 된다.
이 이론에서는 최적의 자본구성이라는 생각은 없다.
따라서, 기업의 현재 자본 구성은, 어디까지나,
현재까지 어느 정도 외부자금을 필요로 했는지의 누적액을 반영하는 것에 불가하다라는 것이다.
그렇다고 하면, 이익을 올리고 있는 업적이 좋은 기업은 내부자금이 충분하니까 Debt이 적다는 것이다.
경영자인 입장에서, 현재 주가는 1,000엔, 하지만 내가 생각하는 적정 주가(이론주가)는 1,200엔이라고 하면,
주식 발행에 의한 자금조달을 멈출 것이다.
이런 것처럼, 주식이 과소평가되어있다고 생각되면, 신주의 발행을 멈출 것이다.
여기까지 설명한 것을 가능하게 하는 것은, 정보의 비대칭성(Asymmetric Information)의 존재다.
정보의 비대칭성의 존재에 의해 경영자는 터무니없이 외부조달에 의존할 수 없게 된다.
여기서 [다시 한번 여분의 자금을 갖고 있자]라는 생각으로 경영자가 옮겨가는 것은 쉽게 상상이 된다.
이것이 재무 상의 여유, 또는 재무 Slack(Financial Slack)이라고 불리는 것이다.
이렇듯 기업은, 현금이나 매각 가능한 유가증권을 손 안에 두려고 하는 것이다.
투자기회에 둘러쌓인 기업에 있어서는, 이 재무 Slack은 가치가 있는 것일 것이다.
그러나, 여유자금을 너무 많이 갖고 있다면, 경영자의 경영판단이 느슨해질 우려가 있다.
의미가 없는 M&A나 불필요한 경비를 사용하거나 할 가능성이 있기 때문이다.
자본구성에 영향을 미치는 요인
[수익성]
수익성이 높은 기업은 D/E ratio가 낮은 경향이 있다.
이론적으로는 수익성이 높은 기업은 도산할 가능성이 낮기 때문에, Debt의 절세효과를 활용하는 것이 합리적이다.
그러나, 이러한 재무정책을 취하는 기업은, 먼저 존재하지 않는다.
Pecking Order에 따라, 먼저 풍부한 자기자본을 활용하기 때문이다.
반대로 업적이 나쁜 기업은 증자가 불가하여, Debt에 의존하지 않을 수 없어, D/E ratio가 높아지는 경향이 있다.
[사업 RISK]
사업활동으로 생산해내는 이익의 변동이 큰 기업은, 가령 Debt이 없더라도 도산위험에 빠지기 쉽다.
따라서, 사업 RISK가 큰 업종(제약·화학·바이오관련)은, 재무 RISK를 취할 수 없어, D/E ratio가 낮은 경향이 있다.
사업 RISK가 작은 전력회사 등은, D/E ratio를 높히면, 절세효과의 Merit을 얻을 수 있다.
[자산의 종류]
토지나 건물의 자산을 소유하고 있는 기업은, 이것들을 담보로하여 비교적 용이하게 Debt을 이용할 수 있다.
또한, 재무위기에 빠졌을 경우에는, 이것들의 자산을 매각하는 가능성이 있어,
재무파산 Cost를 낮게 억제할 수 있다.
반대로 연구개발 및 Brand력 등 무형자산의 Weight가 높은 기업은, 담보제공할 수 있는 것이 없어,
업적이 악화됐을 경우의 매각 자산도 없는 것으로부터 Debt에 의한 자금 조달은 어렵다.
[사채의 등급]
사채의 등급 결정 시 중요한 재무지표의 하나로, D/E ratio가 있다.
사채의 등급이 내려가면, 부채 Cost가 상승한다.
따라서, 자본 구성이 등급에 미치는 영향도 고려할 필요가 있다.
[Debt의 조달 여력]
일반적으로 자금조달의 기동성 관점에서 Equity Finance보다 Debt Finance가 우수하다고 생각되고 있다.
따라서, 우량한 투자기회가 나타났을 때, Debt Finance로 기동적으로 자금조달을 행하는 것이 가능하도록,
기업은 바람직한 자본구성보다도 D/E ratio를 약간 낮게 하는 것이 좋다고 한다.
자본구성을 어떻게 추정할 것인가
기업가치를 DCF법으로 평가하는 경우, FCF(Free Cash Flow)를 WACC(자본 Cost)로 할인한다.
WACC을 산정하는 경우, 자본구성을 추정하는 방법은 2가지 있다.
먼저, 평가대상기업의 시가를 이용하는 방법이다.
이것은, 평가대상 기업의 자본구성이, 장래에 걸쳐서 변하지 않는 다는 것을 전제로,
평가시점의 시가로부터 산정한 비율을 그대로 사용하는 방법이다.
다음으로, 유사상장기업의 평균치(혹은 중앙치)를 사용하는 방법이다.
이것은 평가대상 기업의 자본구성이, 장기적으로는 유사상장기업의 평균적인 수준과 대등해지는 가정에 기반하여
그것들의 기업의 시가로부터 산정된 비율을 사용하는 방법이다.
그러나 우리들은, WACC을 산정할 때의 자본구성은 별로 신경질이 될 필요는 없을지도 모른다.
왜냐하면, MM 명제에 의하면, D/E ratio를 올리면, 재무 RISK의 상승에 의해 주주자본 Cost는 상승하고,
그 결과 WACC은 거의 변화하지 않기 때문이다.
D/E ratio의 상승에 따라, 주주자본 Cost도 상승하고 있는 것에서, WACC은 거의 바뀌지 않는 것을 알 수 있다.
WACC을 산정할 때, 자본구성을 추측하는 방법은 2개 있다고 했다.
어느 것을 선택하더라도, 평가 상 큰 문제는 없다고 말할 수 있다.
제4장 정리
- MM의 제1명제란, 세금 및 거래 Cost 등이 없는 완전자본시장에서
[자본 구성은 기업가치와 무관계다]라는 것이다.
- MM의 제2명제란, [주주자본 Cost는 D/E ratio의 상승에 따라 높아진다] 라는 것이다.
- 법인세가 있는 경우, Debt을 이용하면 그 절세효과분 만큼 기업가치를 높힐 수 있다.
단, Debt를 너무 늘리면, 재무파산 Cost가 늘어난다.
기업가치가 최대화되는 최적자본구성은,
절세효과와 재무파산 Cost가 균형하는 점이라는 것이 Trade-off 이론이다.
- 기업이 재무적으로 곤란한 상황에 놓인 경우,
경영자와 투자가가 대립하는 Debt Overhang 및 자산대체 등의 Agency 문제가 발생한다.
- 경영자와 투자가 간에는 정보의 비대칭성이 있어, 자금조달의 순번은 가장 안전한 증권부터 해야하며,
자기자금, 은행차입, 보통사채, 전환사채, 보통 주식이라는 Pecking order가 된다.
- MM의 배당 무관련 명제란, 완전 자본시장에서는 [주주가치는 배당정책과 무관련이다] 라는 것이다.
또한, 자사주 구입을 행하지 않아도 주가에는 영향을 미치지 않는다.
- 완전 자본시장이 아닌 현실의 세계에서는, 배당 정책을 변경하는 것 자체가
기업의 업적에 대하여 경영자의 생각을 전달한다는 생각이 있다.
이것을 배당 정책의 Signaling 효과라고 한다.
또한, 자사주 구입에도 동일하게 Signaling 효과는 존재한다.
(Finance) 도구로서의 파이낸스 | 제5장 자본시장에 관련한 이론
사업자금을 조달하는 방법은, 은행에서의 차입 등의 간접금융과, 주식 및 사채의 발행 등의 직접금융의 2개로 나누어지는 것은 이미 설명했다. 이 장에서는 기업의 자금조달 수단인 채권과 주식
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